新年伊始，證監(jiān)會主席郭樹清在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上指出，2013年要不斷促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升，引導(dǎo)各類中介機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展。這兩項工作均涉及到資本市場的微觀基礎(chǔ)，是資本市場發(fā)展的重要方面。筆者認(rèn)為，提升上市公司質(zhì)量的主要途徑是完善公司治理，從形式規(guī)范轉(zhuǎn)向功能完善，從被動治理轉(zhuǎn)向公司自治，中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展亦需從完善自身的公司治理入手。雖然近年來上市公司的治理水平得到提高，各類中介機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，但是仍有大量待完善的地方。
按照國內(nèi)外公司治理評價的通行做法，我們分別構(gòu)建了具有針對性的公司治理評價體系，連續(xù)幾年考察中國市值最大的100家上市公司的治理水平，市值最大的300家公司的投資者保護(hù)水平，及中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的治理水平。
第一，作為資本市場的代表性群體，中國市值最大的100家公司的治理狀況有喜有憂。從2006年至2012年，治理評價的數(shù)據(jù)顯示，該群體公司的平均治理水平除了在2008年金融危機(jī)后出現(xiàn)下降外，在其他年份均逐年提升，其中2012年的評價得分最高，平均值為65.9，遠(yuǎn)高于2008年的52.8。在此期間，中國上市公司經(jīng)歷了多方面改革，監(jiān)管層面每年頒布實施大量新規(guī)新舉措.以股權(quán)分置改革為標(biāo)志，中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)從股東層面得到了規(guī)范，為整個市場的發(fā)展奠定了比較堅實的微觀基礎(chǔ)。
但是，我們也應(yīng)看到，中國100強(qiáng)上市公司在治理水平上存在明顯的兩極分化現(xiàn)象。2006年至2012年公司治理評價最高分和最低分的差距依次為21、30、40、36.4、43.8、41.5和40.3。這種治理水平的參差不齊表明上市公司在完善公司治理上存在意愿與現(xiàn)實的差別。
第二，中國上市公司300強(qiáng)的投資者保護(hù)水平總體欠佳。中國市值最大的300家上市公司投資者保護(hù)評價數(shù)據(jù)顯示，2007年至2010年的平均分依次為44.6，54.3、51.9、50.5，表明總體上投資者權(quán)益保護(hù)尚未得到普遍重視，在實踐中有較大的提升空間。另外，在每一年中，最高分和最低分的差距較大，反映出公司層面投資者保護(hù)存在顯著差異。再者，指數(shù)的各部分差異明顯。知情權(quán)得分最高，四年均在60分以上，表明上市公司的信息披露工作取得了實持性進(jìn)步；參與權(quán)得分最低，表明中小股東仍停留在公司的決策程序之外，只是資本的提供者，沒有真正參與到公司的有關(guān)事務(wù)中。
第三，中小上市公司的治理狀況并未優(yōu)于以100強(qiáng)和300強(qiáng)為代表的大公司。2012年中小板和創(chuàng)業(yè)板公司治理評價數(shù)據(jù)顯示，剔除上市時間不足一年的公司后，684家公司治理評價的平均分為56.4，說明中小上市公司的總體治理情況還不是很理想。在公司間的差異上，前100名的平均分為72.4，后100名的平均分為41分，這種差異表明中小上市公司治理的差距非常明顯。另外，中小板2009年和2010年上市的公司比之前上市的公司擁有更高的治理得分，這與2008年金融危機(jī)后監(jiān)管部門提高發(fā)行審核和監(jiān)管要求有關(guān)；創(chuàng)業(yè)板公司的治理水平高于中小板公司，這與創(chuàng)業(yè)板設(shè)立更晚，對其公司治理要求更嚴(yán)格有關(guān)。
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中介機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速但良莠不齊 |
上市公司是資本市場的微觀基礎(chǔ)，中介機(jī)構(gòu)是資本市場各主體的聯(lián)系紐帶。上市公司的發(fā)展離不開中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范。資本市場發(fā)展20余年來，伴隨著上市公司群體的壯大，各類中介機(jī)構(gòu)也獲得了快速發(fā)展。大量的中介機(jī)構(gòu)為上市公司的發(fā)展提供了各方面保障，促進(jìn)了上市公司群體的不斷成長。
與此同時，我們也注意到，一直以來資本市場改革更多聚焦于上市公司，對中介機(jī)構(gòu)的關(guān)注略有不足。滬深上市公司治理的改革已取得了重大進(jìn)展，公司層面和國家層面均進(jìn)行了諸多制度和法律建設(shè)，基本的宏微觀治理體系已基本形成。但是中介機(jī)構(gòu)的不規(guī)范已成為上市公司進(jìn)一步發(fā)展的桎梏，諸如內(nèi)幕交易、財務(wù)欺詐、市場操縱等現(xiàn)象均與中介機(jī)構(gòu)有關(guān)系。少數(shù)中介機(jī)構(gòu)為圖短期之利，置行業(yè)規(guī)定于不顧，與上市公司合謀，共同應(yīng)對監(jiān)管部門和個體投資者，對市場秩序造成了諸多不良影響。
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上市公司和中介機(jī)構(gòu)規(guī)范化運(yùn)營的三點思路 |
為建立一個更強(qiáng)大、更成熟的資本市場，需要將完善上市公司治理與完善中介機(jī)構(gòu)治理相結(jié)合。
第一，上市公司治理應(yīng)從“形式規(guī)范”過渡到“功能完善”。目前大多數(shù)中國上市公司已建立了比較全面的公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，各公司均按證監(jiān)會或交易所的要求設(shè)立了相應(yīng)的規(guī)章制度。但在公司的實際運(yùn)營中，一些規(guī)章制度往往被束之高閣，僅是為了滿足監(jiān)管部門的要求而制定。當(dāng)遇到問題時，公司通常會采用各種變通方式予以解決，那些規(guī)章制度并未發(fā)揮應(yīng)有的功能。公司治理的進(jìn)一步完善需強(qiáng)調(diào)規(guī)章制度的執(zhí)行，促使既有的規(guī)范形式發(fā)揮預(yù)設(shè)的功能。
第二，上市公司治理應(yīng)從“被動治理”過渡到“公司自治”。國內(nèi)外大量研究已證實，良好的公司治理可以提升公司績效。但是一些中國上市公司并未完全認(rèn)識到主動完善公司治理的好處，在外在壓力較小的情況下，很少會主動嘗試較嚴(yán)格的治理規(guī)范。出現(xiàn)這種情況一方面與上市公司的不成熟有關(guān)，亦與監(jiān)管層面的監(jiān)管理念有關(guān)。根據(jù)國際公司治理監(jiān)管經(jīng)驗，上市公司治理的監(jiān)管應(yīng)實行“服從或解釋”規(guī)則。具體而言，發(fā)行人受三類規(guī)定約束：一是所有發(fā)行人都必須遵守的強(qiáng)制性公司治理標(biāo)準(zhǔn)；二是發(fā)行人可靈活決定是否遵守的規(guī)定條文，如果發(fā)行人決定不遵守，則必須解釋原因；三是建議發(fā)行人遵循的最佳實踐做法，如果發(fā)行人決定不遵循，對此無需解釋。這種“服務(wù)或解釋”的規(guī)則給予了上市公司更多的自主選擇權(quán)，有益于推動公司治理從“被動治理”轉(zhuǎn)向“公司自治”，使上市公司規(guī)范運(yùn)作逐步從外部壓力轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)在需要。
第三，中介機(jī)構(gòu)繼續(xù)發(fā)展需從完善自身的公司治理入手。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，不少中介機(jī)構(gòu)與很多國有企業(yè)一樣，政府是主要股東之一，產(chǎn)權(quán)關(guān)系和責(zé)任權(quán)利并不明確，在很大程度上也存在著所有者虛位的問題。這類中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展首先需要厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展需要強(qiáng)化內(nèi)部控制，防范各類市場風(fēng)險。同時，中介機(jī)構(gòu)亦需堅守行業(yè)操守，保持獨(dú)立性、專業(yè)性、公正性和客觀性。若經(jīng)過幾年努力，中介機(jī)構(gòu)能更加規(guī)范運(yùn)營，在保證獨(dú)立性的同時，樹立良好的市場信譽(yù)，中國資本市場的發(fā)展將獲得新的內(nèi)生動力。