中國經(jīng)濟(jì)到底存不存在債務(wù)風(fēng)險？這成為近兩年來除歐洲主權(quán)債務(wù)、美國財政懸崖、日本高額政府負(fù)債之外，又一個備受關(guān)注的焦點(diǎn)話題。國內(nèi)外學(xué)者也爭論不休，如果按照警戒線指標(biāo)看，中國的總體債務(wù)規(guī)模以及占GDP的比重尚在可控范圍之內(nèi)，但真正的風(fēng)險并不在于規(guī)模，而在于債務(wù)擴(kuò)張背后的投資高度依賴，這是“中國式債務(wù)風(fēng)險”的根本邏輯。
    2012年中國經(jīng)濟(jì)“有驚無險”，盡管GDP增長7.8%，連續(xù)兩年下降并創(chuàng)出13年來的新低，但四季度GDP環(huán)比實(shí)現(xiàn)2.0%的正增長意味著經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸、筑底回升。仔細(xì)分析，在外需依然疲弱的情況下，去年四季度經(jīng)濟(jì)增長回升的最主要動力來自于前期政策主導(dǎo)下的基礎(chǔ)設(shè)施投資加快，特別是房地產(chǎn)等投資增速的回升。數(shù)據(jù)顯示，2012年基礎(chǔ)設(shè)施投資累計同比增長14.6%，比2011年同比加快8.1個百分點(diǎn)，投資對GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到50.4%，投資驅(qū)動增長的趨勢越發(fā)明顯。
    數(shù)據(jù)顯示，改革開放30年中國年均9.9%的增長率，其中有60%左右?guī)缀醵际莵碜杂谕顿Y的貢獻(xiàn)率。投資一手連接著外部出口，一手連接著內(nèi)部生產(chǎn)�？梢哉f，高投資驅(qū)動著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長。然而，矛盾也隨之而來，高投資不僅造成投資消費(fèi)失衡，加劇產(chǎn)能過剩，也不可避免地與高風(fēng)險相伴�！巴顿Y—債務(wù)—信貸”正在形成一個相互加強(qiáng)的風(fēng)險循環(huán)。如果產(chǎn)能擴(kuò)張是建立在信用擴(kuò)張基礎(chǔ)上，產(chǎn)能危機(jī)就必然會引起非常大的金融風(fēng)險和壞賬風(fēng)險。
    近幾年投資迅速增長，資金來源主要來自銀行信貸，導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模急劇擴(kuò)張，帶來銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量下降等一系列問題。同時銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生巨額流動性。旺盛的投資需求引發(fā)強(qiáng)勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出，中國經(jīng)歷了急速的信貸擴(kuò)張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%，而M2/GDP更是達(dá)到180%，居全球之冠。盡管2011年以后，M2及新增信貸增速在減少，但2012年，中國新增M2為12.26萬億元，在全球新增M2中占比仍高達(dá)四成以上�？梢姡�投資擴(kuò)張所引致的“信貸膨脹溢出型貨幣超發(fā)”是貨幣流動性過剩的主因。
    金融危機(jī)后的2008-2010年間，中國總體杠桿率上升了30個百分點(diǎn)。上一輪財政刺激計劃以及信貸寬松，相應(yīng)推升了政府部門和金融部門的杠桿率。而截至2011年，除54個縣級政府沒有政府性債務(wù)外，全國省、市、縣三級地方政府性債務(wù)余額共計10.7萬億元，其中融資平臺公司的政府性債務(wù)余額為4.97萬億元，占比為46.38%。如果按照2011年末，中央財政國債余額7.2萬億元計算，兩者相加18萬億元的政府債務(wù)共占到2011年GDP比重的38%左右。與國際通行60%（債務(wù)占GDP的比率）的警戒線標(biāo)準(zhǔn)相比，中國債務(wù)占比尚在可控范圍之內(nèi)，并且大大低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。然而，風(fēng)險并不完全在于中國債務(wù)的規(guī)模，最大的問題是其背后的增長邏輯所蘊(yùn)藏的風(fēng)險。
    與發(fā)達(dá)國家直接負(fù)債驅(qū)動模式不同，中國的風(fēng)險在于投資驅(qū)動下的債務(wù)擴(kuò)張，但最后的結(jié)果依然是債務(wù)風(fēng)險。由于一些地方政府對經(jīng)濟(jì)增長的膜拜，投資自然對其有極大的激勵作用，無論是土地財政還是地方融資平臺，其最后的去向都是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。各地方政府還是不惜突破規(guī)劃，過度負(fù)債經(jīng)營。目前地方融資平臺達(dá)至1萬個左右，并存在著隱含的政府擔(dān)保，這意味著政府的實(shí)際債務(wù)水平即最終要政府清償?shù)膫鶆?wù)大大高于50%。2012年城投債爆發(fā)增長，全年累計6368億元，較2011年增加3806億元，增幅為148%。而今后十年，中國要把“城鎮(zhèn)化”作為推動中國經(jīng)濟(jì)增長的動力引擎，那么城市化所引發(fā)的“公共部門投資”將迫使中央政府必須妥善解決當(dāng)前的地方政府債務(wù)問題。
    與此同時，過度投資也讓企業(yè)債務(wù)風(fēng)險開始逐步顯露。宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露。截至2012年四季度末，經(jīng)初步季節(jié)調(diào)整，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款凈額同比增長15.9%，比上季度回升0.3個百分點(diǎn)。應(yīng)收賬款回收和資金回籠困難，許多企業(yè)不得不通過增加負(fù)債來彌補(bǔ)資金缺口，這又使得企業(yè)債務(wù)率出現(xiàn)進(jìn)一步上升。
    GK Dragonomics統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)債務(wù)從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年新高，特別是國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的周期相對較長，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的問題。近兩年快速增長的信貸，未來很快迎來償債的高峰，部分高負(fù)債的企業(yè)可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風(fēng)險。
    不斷地用更高的投資規(guī)模來刺激放緩的經(jīng)濟(jì)，最后很可能導(dǎo)致重蹈其他國家泡沫危機(jī)的覆轍。因此，為避免對中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出受到不可預(yù)見的巨大沖擊，切斷“投資擴(kuò)張→債務(wù)擴(kuò)張”的高風(fēng)險鏈條，中國必須實(shí)現(xiàn)“投資軟著陸”，而把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心放在中長期的供給管理和建立緩沖上。