雖然當(dāng)前西方各國(guó)央行均呈現(xiàn)劍拔弩張的姿態(tài)，但除了美國(guó)打響了QE4的第一槍之外，其他各國(guó)央行均按兵不動(dòng)，盡管或明或暗宣稱將要推行量化寬松政策，但均未做出加大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)�；蛘呓迪⒌臎Q議。以此觀之，目下甚囂塵上的各種關(guān)于貨幣戰(zhàn)的鼓噪，仔細(xì)一推敲，都缺乏理性分析。
　　一般意義上所指的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，是貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)的一種手段，指通過本幣貶值獲得更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而占有更大的世界貿(mào)易份額。因此，對(duì)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的指責(zé)，實(shí)際是對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)的指責(zé)。貨幣戰(zhàn)通常發(fā)生于特定的歷史時(shí)期。由于競(jìng)爭(zhēng)性貶值會(huì)將失業(yè)壓力轉(zhuǎn)移至國(guó)外，率先貶值的國(guó)家的貿(mào)易對(duì)手也采取貶值來反擊，由此造成的匯率不穩(wěn)定使國(guó)際貿(mào)易總額大幅滑坡，加劇全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
　　顯然，日本并沒有足夠強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去發(fā)動(dòng)一場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)。日本真正想要的，是通過寬松貨幣政策來刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，以走出通貨緊縮的泥潭。由于廣場(chǎng)協(xié)定后日元被迫大幅升值，日本基本不再是以出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)為主體的經(jīng)濟(jì)體。日本凈出口不超過GDP的2%，不存在勞動(dòng)力成本的比較優(yōu)勢(shì)，很難通過貶值本幣來促進(jìn)出口從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。日本失業(yè)率處于較低水平，也不需要通過提升出口來提高本國(guó)就業(yè)水平。相反，日本當(dāng)前在積極推行產(chǎn)業(yè)的海外轉(zhuǎn)移。
　　當(dāng)然，不能不高度警惕的是，如果日本在國(guó)內(nèi)大量釋放流動(dòng)性，則這部分流動(dòng)性必然會(huì)通過日本對(duì)國(guó)外資產(chǎn)的購(gòu)買而溢出到全球，同時(shí)匯率的變化也會(huì)影響到世界貿(mào)易格局。
　　貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)實(shí)際上是不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)。不同國(guó)家的國(guó)情決定其在面臨貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)的處境。并非所有國(guó)家都有條件去貶值，事實(shí)上有三類國(guó)家，一旦被貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)卷入，那么通常將會(huì)成為貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的受害者。
　　第一類，如果一國(guó)持有大量外債，若其本國(guó)貨幣大幅貶值，則其外債以本國(guó)幣值計(jì)算會(huì)迅速攀升，外債需要償還的利息也會(huì)增加，將會(huì)增加償債的負(fù)擔(dān)，由于一般來說一國(guó)大部分外債的債務(wù)人是該國(guó)政府，貶值將極大沖擊該國(guó)政府的財(cái)政。2002年拉美金融危機(jī)中的巴西就是一個(gè)例子。那年，巴西里亞爾對(duì)美元貶值52.3%，巴西持有外債總額達(dá)到8811億里亞爾，相當(dāng)當(dāng)年GDP的55.9%。當(dāng)年共支付外債利息1139億里亞爾，比2001年的864億增加275.25億里亞爾，利息占GDP的比重由上年的7.19%上升到8.43%，上升了1.24%。因此，在中央銀行非獨(dú)立的國(guó)家里，政府為了控制赤字而保持穩(wěn)定匯率水平。
　　第二類，如果一國(guó)需要抑制通脹，則該國(guó)在貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)中也處于劣勢(shì)。但這與國(guó)家的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)有關(guān)。如果是進(jìn)口依賴型經(jīng)濟(jì)，則其本幣貶值會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格攀升，帶來輸入型通脹壓力。許多新興市場(chǎng)國(guó)家，都長(zhǎng)期處于通脹狀態(tài)，此時(shí)貶值本幣不啻為雪上加霜。2002年巴西里亞爾大幅貶值之后，2003年巴西的廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)IPCA（相當(dāng)于CPI）迅速上升為兩位數(shù)。東南亞一些新興市場(chǎng)國(guó)家也面臨這一挑戰(zhàn)。
　　第三類，如果一國(guó)的金融體系內(nèi)存在大量熱錢，那么關(guān)于該國(guó)本幣將貶值的信息將形成對(duì)該國(guó)貨幣的貶值預(yù)期，引發(fā)資本外逃。2002年拉美地區(qū)的凈資本流出量是39億美元。在資本外逃的沖擊下，2003年巴西GDP全年增長(zhǎng)乏力，直到2004年增幅才有所回升。
　　事實(shí)上，看去年8月以來的各國(guó)或地區(qū)的實(shí)際有效匯率指數(shù)變動(dòng)，確實(shí)明顯存在新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣持續(xù)升值、發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣持續(xù)貶值的分化現(xiàn)象。日本、美國(guó)、英國(guó)的貨幣匯率均有較大幅度貶值，而韓國(guó)、中國(guó)、中國(guó)香港、俄羅斯等新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)卻有較大程度的升值。
　　面對(duì)當(dāng)下的全球貨幣政策格局，國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)易綱月初表示中國(guó)央行已做好了應(yīng)對(duì)措施，無論是貨幣政策還是其他機(jī)制的安排方面，都會(huì)充分考慮到國(guó)外主要央行推行量化寬松貨幣政策的現(xiàn)實(shí)。這番談話似乎暗示人民幣也存在貶值的可能，雖然我們認(rèn)為人民幣中長(zhǎng)期是“對(duì)外貶值，對(duì)內(nèi)升值”的趨勢(shì)，但短期人民幣主動(dòng)貶值在某些方面受制于一些因素。由于目前中國(guó)是世界上的主要債權(quán)國(guó)，貶值本幣首要需要考慮的是來自通脹和資本外逃的壓力。
　　在經(jīng)歷了去年下半年的低通脹時(shí)期之后，今年2月CPI達(dá)到了3.2％，對(duì)此，央行行長(zhǎng)周小川13日表示，央行高度警惕通脹，打算通過貨幣政策等措施穩(wěn)定物價(jià)和通脹預(yù)期。無疑，人民幣貶值與央行控制通脹的目標(biāo)相背離。自上世紀(jì)90年代以來，資本流入我國(guó)的規(guī)模逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，而與此同時(shí)我國(guó)也經(jīng)歷著持續(xù)增長(zhǎng)的資本外流。中國(guó)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的雙順差下的外匯儲(chǔ)備充足，掩蓋了這一問題的嚴(yán)重性。如果中國(guó)加入貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，制造貶值預(yù)期，會(huì)加大資本外逃的壓力規(guī)模和速度。大量資本外逃的直接后果可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)際支付危機(jī)，進(jìn)一步危及金融體系的穩(wěn)定，后果將不堪設(shè)想。（作者單位：陳光磊：宏源證券，劉彼得：北京大學(xué)光華管理學(xué)院）