美聯(lián)儲官員在不同場合表示，量化寬松（QE）結(jié)束的觸發(fā)條件是失業(yè)率降至6.5%，因此，很多人將目光牢牢地盯住失業(yè)率和非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)上。筆者認為，這是一種過于簡單化的做法，量化寬松退出與否、何時退出，不能完全根據(jù)單一的失業(yè)率數(shù)據(jù)，更可能的情況是，美聯(lián)儲會根據(jù)多種復(fù)雜因素進行相機決策。
持續(xù)了4年的量化寬松，招致了方方面面的批評，其中火力最兇猛的要數(shù)奧地利學派經(jīng)濟學家和美國國會內(nèi)的部分共和黨人士。奧地利學派學者指出，貨幣寬松和對金融業(yè)的定向救助是中央銀行指揮的一場的“計劃經(jīng)濟”，大量潛在的僵尸銀行和有毒資產(chǎn)并未得到市場清算，經(jīng)濟資源錯配難以得到糾正。在沒有經(jīng)歷創(chuàng)造性毀滅的情況下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)難有實質(zhì)性改革。事實如此，近幾年美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)未根本觸動，吸納就業(yè)的制造業(yè)和中小企業(yè)起色不大，而依賴政府救助的金融業(yè)還在賺取大量利潤。
從政治上看，為大量國債進行融資的QE也是在踐行“政治正確”。近年來美國政治理念整體左轉(zhuǎn)，少數(shù)族裔在政治上的崛起——而他們更依賴一個依靠不斷舉債、給社保注入資金的大政府，沒有太多興趣在一個小政府模式下進行清教徒式的個人創(chuàng)業(yè)。但是，這一套模式會導(dǎo)致政治對立不斷升溫。正因為如此，去年總統(tǒng)競選期間，共和黨候選人羅姆尼聲稱要撤換伯南克。“占領(lǐng)華爾街運動”、崛起的茶黨、大選后共和黨州掀起的獨立運動，均說明維持量化寬松的政治代價，美國正在被分裂為兩個美國、兩類人群：一群人依賴于歐洲式的大政府支撐，而另一群人則相信美國夢是依靠個人奮斗。后者對量化寬松持反對態(tài)度，希望盡快消除量寬依賴癥、推動企業(yè)家精神發(fā)展。而這種政治環(huán)境，是伯南克及其繼任者必須加以考慮的。
美國經(jīng)濟的主要動力是私人消費和投資。財富效應(yīng)對促進投資和消費很重要。去年9月美聯(lián)儲購買MBS債券以及隨后購買長期國債，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的財富效應(yīng)。
數(shù)據(jù)表明，第三輪量化寬松后兩個多月內(nèi)，美聯(lián)儲持有的MBS規(guī)模未見增長，但11月底出現(xiàn)實質(zhì)性上升。至今年3月底攀升至1.08萬億美元，每月多擴張的100億美元可能是用其他資產(chǎn)置換而來。這樣，在2月底30年期抵押債券利率降至歷史新低附近。這給MBS發(fā)債機構(gòu)和地產(chǎn)商一個利好信號，使其增加融資規(guī)模，擴大投資，推動美國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇。同時，去年10月份日元開始出現(xiàn)貶值趨勢，加之人民幣升值，重新催生了以新興市場為導(dǎo)向的日元套利資本泛濫。今年以來新興市場國家和歐元區(qū)的風險偏好明顯下降，對沖基金削減大宗商品的風險敞口，致使大量套利資本回撤，流入美國債券、股票和房地產(chǎn)市場。正如美聯(lián)儲官員費舍爾聲稱，美國股市上漲是美聯(lián)儲對貨幣政策“深思熟慮”后的結(jié)果。
股市和房地產(chǎn)之間形成了一個正反饋效應(yīng)。股市上漲將激發(fā)握有大量現(xiàn)金的美國企業(yè)掀起新的大規(guī)模投資；從房地產(chǎn)來看，如果推動房地產(chǎn)價格上升，則可以解套大量負資產(chǎn)家庭。房地產(chǎn)和股市形成的財富效應(yīng)可以推升消費的增加。
因此，聯(lián)儲對MBS債券的“特殊照顧”會讓美國房地產(chǎn)市場投資獲得無風險收益，從而吸引全球資本流入。財富效應(yīng)能發(fā)揮到什么程度，產(chǎn)生什么樣的宏觀經(jīng)濟影響，也影響著量化寬松退出的時機。
目前，全球經(jīng)濟“再平衡”進程可能快于預(yù)期，這對推行量化寬松的伯南克可不是一個好消息。對于美國來說，今年將大幅削減國防、教育等開支，促進雙赤字長期減赤目標，不過其時間節(jié)奏是可以預(yù)期的。但是，中國投資的削減和影子銀行問題都可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下滑，從而讓人民幣上漲趨勢不再，甚至日元大幅貶值會潛在地增加人民幣的貶值預(yù)期。這樣，如果人民幣不能繼續(xù)升值，美聯(lián)儲實施廉價美元的戰(zhàn)略空間就大大削減，導(dǎo)致量寬無法延續(xù)。事實上我們也看到，三次量化寬松的前后，中國都實施了積極的財政政策，人民幣也出現(xiàn)了升值趨勢。
關(guān)于量化寬松的三個新的觀察角度中，某些因素是相互抵觸的。例如，日元貶值將對人民幣和其他貨幣構(gòu)成巨大的貶值壓力，從而使與匯率走勢同向的資產(chǎn)價格出現(xiàn)下行風險，但這也能促進資金流向美國，推動美股繁榮，強化財富效應(yīng)；只要中國經(jīng)濟的明斯基時刻尚未真正到來，人民幣總體貶值趨勢未形成，美聯(lián)儲就還有空間繼續(xù)印錢；同時，隨著去杠桿的初步完成，必須妥善退出以釋放企業(yè)家精神推動下的美國內(nèi)生增長空間。
因此，伯南克和美國政府的總體策略很可能是，在這一切潛在動蕩因素之間走鋼絲，不斷協(xié)調(diào)平衡各種不穩(wěn)定性，爭取時間和資本確保美國經(jīng)濟平穩(wěn)回升。至于6.5%的失業(yè)率政策目標，則可能只是根據(jù)核心通脹率從菲利普斯曲線中推導(dǎo)出來的一個假定值，正如美聯(lián)儲今年1月議息會議決議所暗示的，失業(yè)率目標并非是退出的一個必要條件。