2013年經濟內生的弱復蘇將帶動企業(yè)盈利增速出現(xiàn)回升，而改革與轉型有利于經濟和股市的長期健康發(fā)展，這使我們對全年行情有期待。預計二季度上證指數(shù)核心波動區(qū)間（2100-2500點），短期內市場可能仍然受到IPO重啟預期、影子銀行清理、歐債問題等因素的負面影響，我們建議投資者耐心一點，維持低倉位觀望。如果代表未來的優(yōu)質消費成長公司出現(xiàn)補跌，將是良好的戰(zhàn)略性布局全年的機會，“金融+消費成長”仍是價值型策略堅守的全年戰(zhàn)略性配置。
1、宏觀大環(huán)境：轉型進行時
價值型策略首先要對宏觀經濟有一個中長期的判斷。我們對當下宏觀大環(huán)境的判斷是：經濟總體維持弱復蘇的格局，但轉型正在進行，經濟表現(xiàn)“外柔內剛”。
“外柔”體現(xiàn)在房價、環(huán)保、通脹三重約束決定了經濟弱復蘇的格局。“國五條”及其細則的出臺，已經打破了市場“政府對房價上漲容忍度上升”的預期，投資很難超預期，經濟缺乏強勢復蘇動力。日益嚴重的環(huán)保壓力使得未來政府對于地方投資和工業(yè)生產的環(huán)保要求會進一步提高，粗放式的高投資發(fā)展模式難以持續(xù)。通脹隱憂引發(fā)增長上限約束，強化弱復蘇預期。而從中觀數(shù)據來看，目前經濟復蘇的信號仍然較為微弱。從另一方面來看，由于轉型的不斷推進，中國經濟也呈現(xiàn)出“內剛”的特征：社會融資總量的快速，很大程度上彌補了信貸增速的放緩，為經濟復蘇的資金供給的提供了保障；消費轉型也在悄然進行，農村消費增速逐步趕超城鎮(zhèn)消費增速趨勢明顯；現(xiàn)代服務業(yè)正在經濟轉型中崛起，逐步撐起另一片天空；出口產業(yè)鏈結構升級，帶來出口質量實質性改善。更為重要的是，未見投資產業(yè)鏈復蘇就堅定調控房地產，可見政府對于經濟轉型的堅定決心。
2、“中國夢”中尋Alpha
“中國夢”的另一層含義是對中國經濟的長期愿景，隨著轉型的不斷推進，投資者應該目光更加長遠，從“中國夢”中尋找Alpha。
隨著新型城鎮(zhèn)化的不斷推進，燃氣管道、城軌、環(huán)保等行業(yè)成長空間巨大；消費升級背景下，日化SUV、電子、4G網絡等細分行業(yè)將進入加速成長期，市場規(guī)模有望成倍增長。而未來人口結構變化促進醫(yī)藥領域規(guī)模持續(xù)擴張，并逐步向萬億級別挺進。大部制改革、效率提升推動傳媒、農業(yè)、軟件等領域迎高速增長期。轉型背景下，各種主題性機會也層出不窮：建議密切關注海洋戰(zhàn)略、食品安全、4G通信投資、資源要素價格改革（水、電、氣）、產能過剩行業(yè)整合整頓等主題投資機會。
轉型的“中國夢”最終將體現(xiàn)為A股成分股和市值結構的變遷。以美國和日本的歷史經驗為例，兩國經濟轉型的過程中指數(shù)成分股的調整和產業(yè)升級的方向相輔相成。我們大膽估算了2015年、2020年A股的市值結構：銀行、證券等金融行業(yè)市值依然維持較高占比。代表過去的大部分周期行業(yè)如采掘、化工、交運、電力、有色、鋼鐵等占比下降；而環(huán)醫(yī)藥生物、傳媒、軟件、環(huán)保、食品加工制造等行業(yè)市值占比會有較大幅度的上升。其中，醫(yī)藥行業(yè)2020年市值占比將達到7%以上，傳媒、環(huán)保等行業(yè)市值占比亦將達到5%以上。隨著醫(yī)藥、傳媒、軟件、環(huán)保等行業(yè)市值占比的提升，這些代表未來的行業(yè)中將會涌現(xiàn)更多的優(yōu)質個股。
3、
傳統(tǒng)周期逐漸喪失BETA價值，新BETA崛起
我們認為，中游投資品由于受限于產能，業(yè)績彈性與股價彈性或許將不如當年�？梢钥吹剑陙碇杏涡袠I(yè)的股價彈性明顯不如過去；而中游周期品的市值占比在不斷下降，基金配置比例明顯下降。在房價、通脹、環(huán)保三大約束下，經濟的弱周期波動使傳統(tǒng)周期股業(yè)績彈性下降，股價彈性亦將隨之下降，傳統(tǒng)BETA價值不斷下降，或許只有階段性復辟的博弈機會。
而銀行、非銀、地產將成為“新BETA”，這些板塊都代表未來轉型服務業(yè)的發(fā)展大方向，股價長期向上的空間更大，當行情向好時，相關行業(yè)的股價將體現(xiàn)出更大的彈性。2012年房地產、券商被基金當作BETA填倉位，配置比例維持高位；從2012年12月開始，銀行成為重要的BETA，隨著市場的反彈，金融成為領漲市場的板塊，表現(xiàn)遠遠好于一般的中游周期品。銀行的BETA主要體現(xiàn)在估值彈性，低估值和相對穩(wěn)定的業(yè)績賦予了銀行較高的BETA彈性。此外，銀行一直是海外資金、養(yǎng)老金、產業(yè)資本等三大類邊際交易者的偏愛的品種，隨著基金投資行為的國際化，國內銀行股依然會是備受青睞的品種。
我們認為配置金融作為新BETA，在代表轉型的“中國夢”領域（醫(yī)藥、大眾消費品、傳媒、環(huán)保、電子等）中尋找Alpha，將是貫穿2013年全年的價值型配置策略。
1、重閱《熊牛之界》，一切皆已提前，短期偏謹慎
去年年會報告我們提出2013年“熊牛之界”的路徑圖：春季躁動，4月決斷，現(xiàn)在來看一切皆已提前。春季躁動于2012年12月份到來，提早1個月進入2013年，申萬策略提示“轉戰(zhàn)消費”，市場再次進入“消費成長唱戲”的模式；房地產國五條的推出意味著市場一直等待的4月決斷也已提前。新一輪的房地產調控，表明決策層順勢推動經濟結構轉型的決心，傳統(tǒng)模式下的投資增速難超預期，周期品景氣難現(xiàn)明顯改善。因此，未來一段時間將成為多頭的煎熬期，一方面機構倉位已經較重，另一方面投資難超預期，周期品將面臨很大的壓力，制約指數(shù)上行空間。我們上調《熊牛之界》中所述第二條路徑概率至80%。
短期來看，市場依然面臨一些可能的負面沖擊。首先是影子銀行的清理。2013年年初以來觀察到的銀行間利率始終處在比較低位置，市場的信用風險溢價也始終處于低位。影子銀行的清理可能會對信用風險溢價產生沖擊并提高市場的資金成本，從而對市場產生負面沖擊。銀監(jiān)會《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》規(guī)定資金池類業(yè)務的規(guī)模上限為理財產品余額的35%或總資產規(guī)模的4%（孰低），至少在短期內限制了銀行的擴張行為，而在2013年底按自營貸款計量加權風險資產更拉低了資本充足率；即使像一部分投資者期待的加大信貸投放規(guī)模對沖，資本充足率限制也是繞不過去的門檻。更為重要的是，該新規(guī)第八條規(guī)定“商業(yè)銀行不得為非標準化債權資產或股權性資產融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔�；蚧刭彸兄Z”，進一步提高了信用等級較差的項目的融資難度，舊發(fā)展模式下的一些低回報率的投資項目可能將面臨融資尷尬。說得小一些，是體現(xiàn)了監(jiān)管者嚴控金融風險的決心，說得大一些，也體現(xiàn)了政府打響轉型攻堅戰(zhàn)的決心，長期是好事情，但若嚴格執(zhí)行，短期對經濟的沖擊亦不容忽視。
二是來自股票供應增加的沖擊。IPO重啟預期懸而未決，至今仍無定論，其帶來的心理壓力往往大于其重啟后帶來的實際壓力，不容忽視。而大小非解禁也將于2013年中迎來高峰。
三是來自海外風險資產的沖擊。二季度歐債問題還會進一步發(fā)酵，資金的避險情緒加上美國經濟的逐步復蘇，會導致大量海外資金回流美國，我們要持續(xù)關注美元上行風險的沖擊。我們認為短期市場仍有下行空間，建議投資者維持低倉位，耐心等待。
2、
對全年不悲觀，今天的隱忍是為了明日的光明
但我們對全年并不悲觀，今天的隱忍是為了明日的光明。2013年是新一屆政府執(zhí)政的開始，改革與轉型有利于經濟和股市的長期健康發(fā)展，可能會給市場帶來新的上漲動力，新一輪的行情或許會在秋天啟動，我們稱之為“愛在秋季”。
全年并不悲觀的另一個重要理由是企業(yè)盈利調整有底。經濟弱復蘇將帶動企業(yè)盈利增速出現(xiàn)回升，無非是幅度問題，較之2012年，邊際改善明顯。自上而下看，預計2013年重點公司公司剔除金融盈利增速為8.2%，全部重點公司盈利增速6.6%，高于2012年3.6%的增速。而自下而上看，目前13年重點公司盈利增速為14.5%，預計未來還面臨下調的空間，但是大概率上會高于2012年的盈利增速。2011年以來，名義GDP快速下滑是對股市的沖擊較大，但是隨著名義GDP階段性下臺階完成后，股市將體現(xiàn)出較大的向上彈性。以日本為例：日本GDP
單季度增速從1970 年一季度的13.4%，一路向下快速下跌至1971
年四季度的4.8%，而當名義GDP下滑告一段落之后，日本股市開始了新一輪的上漲。從金融學的角度去解釋就是當盈利預測下調的不確定性開始減弱，市場風險偏好上升。2013年企業(yè)盈利將比2012年有所改善，盈利調整有底將給市場帶來支撐。
2013年年會《熊牛之界》中展望的“春季躁動”和“四月決斷”皆已提前，原先預計發(fā)生在三中全會之前的“愛在秋季”行情是否也會提前？我們認為需要觀察：一是要觀察經濟進一步復蘇的信號（中觀價格+月度宏觀數(shù)據）：是否經濟在逐漸復蘇，只是節(jié)奏較慢；二是要關注新的改革預期，政府是否會進一步地提出新的改革舉措和信號；三是要觀察匯率波動對出口和資本流動的影響，比如歐債問題的緩解和美元階段性的回調是否會引發(fā)資金重新流入新興市場。
3、
周期復辟的可能性與應對
隨著前期的市場調整，基金目前周期品的配置普遍較低，未來一段時間隨著周期/成長相對估值和超額收益的變化，在市場風格的極端演繹下，可能會使得周期品逐步開始凸顯超低配的博弈價值，過度悲觀后的預期修復也可能會引發(fā)一波周期品階段性復辟的機會。但是我們認為即使周期品有階段性的表現(xiàn)機會，也只是階段性的復辟。經濟上依然是走鋼絲的弱平衡，舊模式反彈的空間會越來越小。未來一個月內逐步看到一些中微觀層面的邊際改善信號，使得想做反彈的人蠢蠢欲動，但房價、通脹、環(huán)保三大約束下周期復辟仍然缺乏空間，把握周期品機會無異于刀口舔血。一季報業(yè)績仍是周期品表現(xiàn)的一道坎，2013年1季度由于旺季需求不旺，利潤增速從高位回落的可能性很大，從而周期表現(xiàn)形成壓制。從目前的情形看，轉型趨勢不是弱化，而是更加明確。一方面周期品景氣由傳統(tǒng)經濟模式驅動，上行的不確定性在增強；另一方面周期品市場表現(xiàn)的彈性和敏感度必然下降。因此等待景氣復蘇信號明確，回避風險把握確定性機會是最優(yōu)的策略選擇。（執(zhí)筆：申銀萬國證券研究所首席策略分析師
王勝）