盡管時(shí)有波動(dòng)，但中國的總體經(jīng)濟(jì)增長在過去三十年里一直保持穩(wěn)定，這不僅源自于強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基本面，還得益于政府對(duì)跨境資本流動(dòng)的成功管理。
資本控制使中國能夠在1997年至1998年的亞洲金融危機(jī)中大體無礙，而這場(chǎng)危機(jī)也讓中國領(lǐng)導(dǎo)人擱置了1994年啟動(dòng)的資本賬戶自由化進(jìn)程。2002年，中國重啟自由化進(jìn)程，放寬中國企業(yè)開設(shè)外匯銀行賬戶的限制，并允許居民開設(shè)外匯賬戶，每年可將等值于5萬美元的人民幣轉(zhuǎn)換為外幣。國家還引入了“合格境內(nèi)投資者”（QDII）項(xiàng)目使其居民能夠投資海外資產(chǎn)——這是旨在通過鼓勵(lì)資本外流來緩解人民幣匯率上升壓力的眾多舉措的其中一項(xiàng)�！昂细窬惩馔顿Y者”（QFII）項(xiàng)目則允許被授權(quán)的外國實(shí)體投資國內(nèi)資本市場(chǎng) 。
2012年初，中國人民銀行發(fā)布了一份報(bào)告呼吁決策者利用“戰(zhàn)略機(jī)遇”來加速資本賬戶自由化。報(bào)告發(fā)布后不久，“合格境內(nèi)投資者”的額度就被大幅放寬。實(shí)際上，類似的加速動(dòng)作自2009年中國政府開始人民幣國際化進(jìn)程以來就已開始。盡管貨幣國際化并不等于資本賬戶自由化，但是在前者上取得的進(jìn)展是后者得以推進(jìn)的前提條件。通過允許企業(yè)自由選擇貨幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算并創(chuàng)設(shè)“人民幣回收機(jī)制”，中國政府有效放寬了針對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的限制。
大部分中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家似乎都支持中國人民銀行的立場(chǎng)，并列舉出資本賬戶自由化的各種潛在好處。但中國的決策者也應(yīng)該意識(shí)到放松資本管制所隱含的重大風(fēng)險(xiǎn)。
首先，中國需要在開始采用浮動(dòng)匯率制度前實(shí)施資本控制，從而保持貨幣政策的獨(dú)立性。正如巴里·艾申格林在二戰(zhàn)后布雷頓森林體系的大背景下所指出的那樣：資本控制會(huì)削弱“國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策之間的聯(lián)系，為政府追求其他目標(biāo)提供空間。”因?yàn)橘Y本控制限制了“市場(chǎng)可以用來應(yīng)對(duì)匯率走向的資源”，也就“限制了政府為防御而不得不采取的步驟�！庇捎谝廊淮嬖诮�(jīng)常賬戶和資本賬戶盈余，人民幣的匯率仍有升值壓力。如果不對(duì)短期跨境資本流入進(jìn)行適當(dāng)控制，中國人民銀行將很難在保持貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)保持匯率穩(wěn)定。
其二，中國的金融系統(tǒng)很脆弱，且其經(jīng)濟(jì)為剛性結(jié)構(gòu)。因此，中國經(jīng)濟(jì)很容易受到資本外流的沖擊。近幾年，中國的金融脆弱性一直在上升，企業(yè)債務(wù)估計(jì)超過GDP的120%，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）總計(jì)超過GDP的180%。2012年初，中國的擔(dān)憂主要集中在地方政府債務(wù)、地下信貸網(wǎng)絡(luò)和房地產(chǎn)泡沫。現(xiàn)在影子銀行活動(dòng)的增長被列入其中。沒有資本控制，任何一個(gè)意料之外的沖擊都會(huì)引發(fā)大規(guī)模資本外逃，從而導(dǎo)致貨幣大幅貶值、利率飛漲、資產(chǎn)泡沫破裂、破產(chǎn)及金融和非金融企業(yè)的違約，并最終導(dǎo)致中國金融系統(tǒng)瓦解。
解除資本控制必須緩步推進(jìn)的第三個(gè)原因，是中國的經(jīng)濟(jì)改革一直都不徹底，其產(chǎn)權(quán)到現(xiàn)在還沒有明確定義。由于所有權(quán)不明確并存在腐敗，資本的跨境自由流動(dòng)會(huì)鼓勵(lì)洗錢和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，并將影響社會(huì)穩(wěn)定。
最后，擁有超過3.3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，中國成為國際投機(jī)者眼里特別有吸引力的目標(biāo)。由于其金融體系不發(fā)達(dá)且資本市場(chǎng)效率低下，若沒有資本控制的保護(hù)，中國將無法承受那些與亞洲金融危機(jī)類似的攻擊。即使沒有大規(guī)模的投機(jī)性攻擊，人民幣國際化所帶來的匯率和利率套利已經(jīng)讓中國產(chǎn)生重大損失。
誠然，不應(yīng)讓謹(jǐn)慎的手段阻礙資本賬戶自由化的進(jìn)展。但基于嚴(yán)格的成本效益分析，用于決定每個(gè)策略步驟時(shí)機(jī)的大框架很有必要。事實(shí)證明，在資本賬戶自由化的旗幟下，中國人民銀行采取的有些措施很有必要且適當(dāng)適度，而另外一些則需要重新評(píng)估或撤銷。
目前，由于所有重要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都采取了擴(kuò)張性貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)都被注入了過剩的流動(dòng)性，“貨幣戰(zhàn)”正在日益凸顯。結(jié)果，短期資本流入——不管是尋求安全的港灣還是進(jìn)行套利交易，都注定會(huì)變得更大規(guī)模且更不穩(wěn)定。
在中國金融系統(tǒng)太脆弱以致無法抵御外部沖擊，而在全球經(jīng)濟(jì)陷入動(dòng)蕩的情況下，中國人民銀行要想冒險(xiǎn)借助資本賬戶快速自由化的能力，來催生一個(gè)更健康更健全的金融系統(tǒng)，將是很不明智的選擇。相反,決策者應(yīng)小心謹(jǐn)慎地追求金融自由化，考慮到中國宏大的改革歷程，可以等一等再進(jìn)一步開放資本賬戶；鑒于自由化的利益模糊并風(fēng)險(xiǎn)巨大，更應(yīng)當(dāng)戒急戒躁。
（余永定，前中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長，曾任中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員。本文來自project
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