自2005年底至2008年初，中國股民經(jīng)歷了一個長期牛市，上證指數(shù)由2005年的1000點附近連續(xù)增長并最終達到6124點。然而，2008年全年股市一路大跌，上證指數(shù)跌穿2000點，而后在政府救市政策下，于2009年上半年迎來一波牛市，上證指數(shù)突破3400點，但隨后而來的是長達三年的熊市，2012年底上證指數(shù)一度跌穿2000點。今年初股市有所上揚，在2200點左右震蕩。筆者認為，股市的大起大落與上市公司投資的投機性和由此引發(fā)的資本投資效率低下關系密切。
　　上市公司籌措的大量資金流向房地產(chǎn)市場和資本市場。調(diào)查顯示，2011年的2301家A股上市公司中，進行房地產(chǎn)投資的有853家，37.1%的上市公司參與房地產(chǎn)市場。部分上市公司房地產(chǎn)投資占比較高，其中15家公司的房地產(chǎn)投資占公司總產(chǎn)值的比例高于30%，比例在10%-30%的有66家，3%-10%的有129家，三者占到參與房地產(chǎn)公司的四分之一。另外，面對股市的誘惑，不少上市公司斥巨資進入證券投資領域。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至今年3月28日，303家上市公司參與到證券投資中。其中，中石油投資金額高達308億元，緊跟其后的雅戈爾投資金額為68.95億元。另外，上市公司購買銀行理財產(chǎn)品的熱情也隨著證監(jiān)會對閑置募集資金的放開急劇升溫。僅2013年前兩個月，上市公司利用500億元購買理財產(chǎn)品，接近2012年全年的投資額693億元。房地產(chǎn)投資的大量持有、證券和理財產(chǎn)品的“投資熱”折射出上市公司的投資帶有很大的投機性。
　　伴隨著上市公司投機行為的是資本投資效率低下。筆者利用固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重表示投資率，人均GDP表示投資的結果，利用兩者的關系簡單測算上市公司的投資效率。2011年，31個省市的平均投資率為65.28%，甘肅、青海和寧夏的投資率甚至達到80%以上，充分體現(xiàn)中國經(jīng)濟投資拉動型的特征，人均GDP的平均值為5432美元，這意味著1%的投資率帶來67.9美元的人均GDP增長。從國際對比來看，這樣的投資效率較低。根據(jù)IMF174個國家的數(shù)據(jù)分析，2011年人均GDP的均值為14189美元，相應的投資率均值為23.36%。中國的投資率是其他國家的2.7倍，然而人均產(chǎn)出卻只是其他國家的38.3%。其中，美國的人均GDP為484327.86美元，投資率僅為15.48%，中國香港地區(qū)的相應指標分別為34259美元和22.8%，臺灣地區(qū)為200082美元和21.13%。
　　對于中國的資本投資效率低下，可以從索洛增長模型中找到答案。1987年，諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者索洛教授提出的索洛增長模型解釋了不同因素如何對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，從而實現(xiàn)長期經(jīng)濟增長。索洛指出，穩(wěn)態(tài)時的人均產(chǎn)出增長率等于技術進步率，這意味著只有技術進步才能實現(xiàn)經(jīng)濟的長期增長，技術進步是經(jīng)濟增長的主要動力。索洛模型對于股票市場發(fā)展的重要啟示是，股市需要將資金投入生產(chǎn)部門，彌補人均資本的損耗和人口增加帶來的人均資本減少，促使人均資本增加，更重要的是資本要投入到能夠帶動技術進步、實現(xiàn)內(nèi)涵式增長的部門，讓所有勞動力的人均資本水平都有技術進步。
　　上市公司的投機傾向強，意味著大量的資本用于資本炒作，即所謂的“錢生錢”，而沒有形成生產(chǎn)資本和勞動力結合，這意味著雖然企業(yè)投資不斷增加，國家的固定資產(chǎn)投資總額不斷提高，但是人均資本沒有得到實質(zhì)性提升。根據(jù)索洛增長模型，人均GDP也不會大幅度提升，因此出現(xiàn)上文提到的中國高投資率和低產(chǎn)出率。更重要的是，資本沒有流入能帶來技術進步的部門，《中國統(tǒng)計年鑒（2012）》顯示，2011年底固定資產(chǎn)投資總額中居于前兩位的是制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，分別達到32.97%和26.22%，而信息傳輸、計算機服務業(yè)和軟件業(yè)、科學技術、技術服務和地質(zhì)勘探業(yè)以及教育產(chǎn)業(yè)的投資分別為0.69%、0.54%和1.25%。
　　上市公司的投機行為以及由此引發(fā)的資本投資效率低下，使得上市公司盈利的穩(wěn)定性和持久性遭遇挑戰(zhàn)，公司長短期的盈利風險將對股市發(fā)展帶來不利影響。從短期來看，“新國五條”細則的陸續(xù)出臺帶來的房地產(chǎn)市場的波動，以及股市低迷對大舉進軍房地產(chǎn)市場和證券市場的企業(yè)帶來經(jīng)營風險，影響短期盈利能力，公司的業(yè)績直接傳導到股價上，加劇股市的波動。
　　同時，上市公司的資本投資效率低下，會對公司的長期盈利能力產(chǎn)生不利影響，使股市發(fā)展面臨潛在的系統(tǒng)性風險。根據(jù)股息折現(xiàn)模型，股票的內(nèi)在價值是未來預期股息的折現(xiàn)值，與每股收益呈正比，與貼現(xiàn)率呈反比，而每股收益反映的是上市公司的業(yè)績狀況。由于股票價值強調(diào)的是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，因此公司的長期盈利能力對于股票的內(nèi)在價值起到關鍵作用，上市公司的業(yè)績是股市穩(wěn)定發(fā)展的基石，而上市公司的投資效率直接影響到公司業(yè)績的好壞。上市公司著眼于短期盈利，角逐于房地產(chǎn)市場和資本市場，大量的資金游離于生產(chǎn)之外，人均資本沒有得到實質(zhì)性的提升，同時資本也沒有投入到促進技術進步的行業(yè)或部門，使得公司增長缺乏后勁，長期增長乏力，這給股市的長期發(fā)展埋下禍根。
　　提高上市公司的資本投資效率，引導理性投資對實現(xiàn)股票市場的健康發(fā)展意義重大。監(jiān)管部門應加強對上市公司募集資金的投資去向的管理和監(jiān)督，防止公司利用上市圈錢，惡意變更投資方向，投資于房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品。另外，更重要的是政府要對公司的科技創(chuàng)新與技術引進吸收加以扶持，促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，引導企業(yè)投資流向能帶動技術進步的部門以抵消企業(yè)的短視投資帶來的不利影響。