看央行昨天公布的數(shù)據(jù)，3月信貸大幅回升，貨幣增速也相應(yīng)回升，雙雙超越市場預(yù)期。新增信貸規(guī)模、信貸余額增速、M2同比都超出了市場的最大預(yù)計(jì)范圍。由于信貸余額基數(shù)擴(kuò)大，雖然今年首季新增信貸規(guī)模同比增加，但信貸余額同比增速仍比去年同期下降，但這并不表示未來新增信貸規(guī)模會大幅提高�？梢源_認(rèn)，當(dāng)前貨幣、信貸增速在央行的合意區(qū)間，貨幣穩(wěn)中偏緊是央行的長期意圖，而央行對信貸投放仍有著直接有效的控制。今年信貸政策的導(dǎo)向是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，年度目標(biāo)中“適度增長”的對象是“貨幣信貸及社會融資規(guī)�！�。
　　在筆者看來，平穩(wěn)適度增長是針對社會融資規(guī)模來說的，貨幣增長實(shí)質(zhì)上是“穩(wěn)中偏緊”，信貸增長是“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，只有社會融資才是真正地強(qiáng)調(diào)“平穩(wěn)適度增長”。而社會融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著的信貸增長落后與非信貸增長的局面，今年一季度社會融資規(guī)模6.16萬億元，比上年同期增2.27萬億元，而人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模同比下降了18.6個(gè)百分點(diǎn)。在社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長的同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，意味著社會融資增長會超越信貸增長，這也意味著融資多元化的發(fā)展態(tài)勢。
　　在現(xiàn)代信用貨幣體系下，信貸和貨幣通常同步變化，除非貨幣運(yùn)轉(zhuǎn)體系結(jié)構(gòu)性變革導(dǎo)致貨幣流通乘數(shù)變化（統(tǒng)計(jì)口徑變化引起的調(diào)整除外）。因此，信貸余額增速下降意味著貨幣增速也應(yīng)下降。但從3月實(shí)際貨幣同比增速看，M1、M2的同比增速都反常上升，其中M1同比的回升尤為顯著。M1比M2更快地回升，說明貨幣活躍程度上升，貨幣流轉(zhuǎn)速度加快。去年12月以來，我國貨幣乘數(shù)連續(xù)三個(gè)月上升。貨幣流轉(zhuǎn)加快帶來貨幣乘數(shù)持續(xù)上升，意味著金融體系活力在恢復(fù)，或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力上升。只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的外在特征相當(dāng)明顯，總需求增長較為疲弱，流動(dòng)性充裕持續(xù)，商品價(jià)格長期低迷，工業(yè)品價(jià)格增速更持續(xù)為負(fù)，說明當(dāng)前貨幣活力上升帶來的增速回升，主要受金融體系和資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域交易活躍度上升的影響，這也與股市和房地產(chǎn)市場過去三個(gè)月的交易繁榮局面相吻合。顯然，股市和樓市的繁榮，推動(dòng)了貨幣流轉(zhuǎn)速度上升，促成了3月貨幣增速的回升。
　　有必要提出的是，當(dāng)前流動(dòng)性偏緊的格局，是相對于危機(jī)爆發(fā)前和危機(jī)爆發(fā)后的流動(dòng)性寬松狀況而言的。穩(wěn)中偏緊的政策重心是“穩(wěn)”，即信貸、貨幣增長適度的政策標(biāo)準(zhǔn)是銀行間的流動(dòng)性緊張程度不上升。保持銀行間流動(dòng)性偏緊格局下的平穩(wěn)，有利于促進(jìn)銀行加強(qiáng)放貸的謹(jǐn)慎性行為，提高風(fēng)險(xiǎn)重視程度，同時(shí)也不至于導(dǎo)致銀企各方的流動(dòng)性壓力過度上升，以至于風(fēng)險(xiǎn)惡化。
　　今年以來，央行通過公開市場操作連續(xù)3月實(shí)現(xiàn)凈回籠貨幣，有效地對沖了同期外匯占款快速反彈的影響，保證了貨幣政策的穩(wěn)健效果。在人民幣升值接近尾聲的情況下，外匯占款快速上升，很可能只是海外貨幣持續(xù)寬松的被動(dòng)“溢入”，并非國內(nèi)人民幣資產(chǎn)的升值前景導(dǎo)致的套利資本流入。1月我國外匯儲備增加3515億，而同期金融機(jī)構(gòu)的外匯占款增量則為歷史最高值6836億元，大量海外流入資本留存在金融機(jī)構(gòu)，說明了套利資金的短期性。2月外匯儲備增速平穩(wěn)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)外匯占款快速降至與外匯變動(dòng)相當(dāng)?shù)恼�常水平。在美國�?jīng)濟(jì)等海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程確定性比中國還要高的情況下，外匯占款快速上升的局面料不會持續(xù)；央行的公開市場操作，足以實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)中偏緊的政策意圖。從拆借、回購利率和利差變動(dòng)情況看，銀行間市場流動(dòng)性穩(wěn)中偏緊格局并未改變。