根據(jù)中國人民銀行和國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2012年我國廣義貨幣(M2)余額達(dá)97.42萬億元，居世界第一；國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為51.93萬億元；M2與GDP之比達(dá)到1.88，在世界范圍內(nèi)處于相當(dāng)高的水平。
根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2011年M2與GDP之比的全球平均值為1.26，而中國當(dāng)年的比值為1.80，排名第十。
近年來，我國M2與GDP之比高企問題引起了社會的高度關(guān)注。對其成因的分析包括貨幣化進(jìn)程、儲蓄率較高，銀行主導(dǎo)的融資體系，資源配置效率低以及外匯占款作為貨幣投放體制等等。
傾向性的觀點認(rèn)為這種狀況會對我國經(jīng)濟(jì)帶來很大且持久的通脹壓力。在筆者看來，M2與GDP之比高企問題確實應(yīng)該引起重視，未來應(yīng)采取針對性的舉措將其控制并逐步化解；但同時不應(yīng)夸大其負(fù)面作用，引起不必要的恐慌。既然這是個問題并需要加以解決，那么首要的基礎(chǔ)性工作就是找到問題的源頭。
眾所周知，長期以來我國GDP增速較高，因此M2與GDP之比高企這一矛盾的主要方面在于M2增長過快。從我國目前貨幣供應(yīng)體制來看，廣義貨幣M2的主要來源主要是銀行信貸，在2000年前還包括再貸款等，2000年后除信貸之外主要還包括外匯占款。
因此，顯而易見的結(jié)論是，銀行信貸投放和外匯占款過多了。然而信貸在什么情況下、怎樣推動了M2迅速增長？信貸又為什么會高速增長？有必要對此進(jìn)行分析。結(jié)合數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，銀行信貸與外匯占款的作用明顯不同，銀行信貸作用最為直接，外匯占款有直接作用也有間接作用，但主要是間接作用。
在1998年前，我國的M2與GDP之比低于1.2。作為一個迅速貨幣化、儲蓄率較高、以銀行間接融資為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)的發(fā)展中國家，這一比例尚屬合理。自1997年起，我國M2與GDP之比則經(jīng)歷了一個明顯擴(kuò)大的過程。具體經(jīng)歷了兩個階段的上行：第一階段為1997~2003年，該比例從1.18升為1.63；之后該比例則在1.51~1.62之間波動，直至2008年。
第二個階段上行是從2008年的1.51迅速上升至2009年的1.79，之后進(jìn)一步上升至2012年的1.88。在這兩個階段中，我們可以清晰地觀察到，該比例隨著信貸增速走高而走高、平穩(wěn)而平穩(wěn)、回落而回落。例如，1999~2003年信貸增速由約8%上升至約20%，2008~2009年則由15%上升到32%，都有成倍以上的提速。
但與此同時，外匯占款與該比例的變化卻是非同步的。如2005~2008年，外匯占款由約1600億增至約4000億，而該比例卻從1.6降至1.51。即使排除GDP增速有所加快的原因，這一比例也差不多是持平的。再如，2008~2009年，外匯占款從約4000億降為不到2500億，而該比例卻由1.51躍升至1.79�？梢�，雖然外匯占款與存款有著直接的關(guān)系，但其變化與該比例的變化卻并非是同步的。
按貨幣銀行學(xué)原理，信貸具有多倍創(chuàng)造貨幣的功能，信貸增速高則M2增長必然就快。M2增速與信貸增速基本一致。而外匯占款則只是直接帶來相應(yīng)的存款，卻沒有多倍直接創(chuàng)造貨幣的功能。但外匯占款增加帶來銀行存款增加，導(dǎo)致銀行存貸比下降，從而增加了銀行投放信貸的能力。
在2004~2008年外匯占款快速增加的五年間，人民幣存貸比降幅十分迅速。在外匯占款增加較多的年份，雖然銀行存款當(dāng)年增速高于貸款；但隨后的兩到三年中，伴隨著多重契機(jī)的到來，銀行貸款均出現(xiàn)了快速增長。可見，外匯占款在推動M2與GDP之比走高過程中的作用主要是間接的。該比例不斷走高的主要和直接原因是信貸高速增長。
有必要指出的是，在上世紀(jì)90年代初期至中期，M2的增速一度很快，信貸增速也不低，但M2與GDP之比卻在1或1以下。其原因一是我國剛剛開始步入市場經(jīng)濟(jì)，各類相關(guān)經(jīng)濟(jì)管理體制初步形成，如M2的統(tǒng)計才剛剛開始，基數(shù)低導(dǎo)致其增速快。
二是整個經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度較低，M2增速即使稍快，對實體經(jīng)濟(jì)的影響也較小。三是銀行體系狀況很不正常，1990~1998年期間存貸比高達(dá)90%以上，其中高峰期甚至高達(dá)110%以上。
事實上銀行存量信貸在很大程度上是沉淀的，增量信貸雖看上去高速投放，但實際增加的流動性卻較為有限，貨幣流通速度也較低。由此看來，上世紀(jì)90年代初中期信貸增速與M2和GDP之比的變化相背離就不難理解了。
雖然銀行信貸是近年來M2與GDP之比高企的源頭，而外匯占款則是重要的輔助因素，但在其背后還存在一系列復(fù)雜的因素共同施以推力，包括總需求擴(kuò)張、政策寬松、資本流入、高儲蓄率、融資體制和銀行行為等六方面。
不斷增大的融資需求持續(xù)刺激了信貸投放。在我國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化和國際化的進(jìn)程中，無論是各級地方政府，還是包括民營企業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)，始終存在較大的融資需求。尤其是在國家大力發(fā)展中西部地區(qū)政策的指引下，中西部地區(qū)均大幅提高了GDP目標(biāo)增速。
而從實際運行結(jié)果來看，這些地區(qū)的增長也明顯高于全國平均水平。在粗放型增長方式下，單位GDP往往需要占用較多的金融資源。融資需求的增加為銀行貸款投放提供了廣闊的市場，但同時也使有限的信貸資源長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，使銀行信貸利率在較多的年份存在上浮壓力。
寬松的貨幣政策是M2與GDP之比上升的主要推手。上世紀(jì)90年代后期以來，我國經(jīng)歷了兩次國際金融危機(jī)。作為保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的重要反危機(jī)手段，1999年以來共實施兩輪寬松的貨幣政策。其中1998~2004年貨幣政策名為穩(wěn)健，但實際比較寬松，2008~2009年則名為適度寬松但實際上十分寬松。
作為政策實施的實際效果，1999~2003年期間和2008~2009年期間，信貸都呈現(xiàn)了成倍的增長，其結(jié)果必然帶來M2的高速增長。兩輪反危機(jī)過程中，M2同比增速提高的幅度分別達(dá)到7個和11個百分點。在這兩個階段，M2與GDP之比迅速攀上新的更高的臺階。
持續(xù)的國際收支雙順差大幅推高了外匯占款。2003年，我國加入WTO后國際收支多年雙順差。先是貿(mào)易順差明顯擴(kuò)大，由2004年不到500億美元快速增長到2010年最高時超過2300億美元。隨后是資本流動順差繼續(xù)增加，同期資本和金融項目順差的增幅超過100%，也達(dá)到2000億美元以上。
尤其是2005年實施匯改，人民幣升值預(yù)期和壓力很大。由于我國采取的是匯率穩(wěn)定政策，而強(qiáng)烈的升值預(yù)期加速了資本的流入，外匯占款也隨著大幅增加。2003年，我國外匯占款僅3.48萬億，2012年則達(dá)25.85萬億，其中2005年后的六年增長最快，這與匯改和升息周期有關(guān)。
雖然穩(wěn)定匯率和出口的政策保護(hù)了就業(yè)，但卻付出了外匯占款增加這種政策成本和代價。資本流入大幅增加導(dǎo)致貨幣投放經(jīng)由外匯占款方式投放的數(shù)量明顯增加，對銀行存款增長產(chǎn)生了一定的推動作用。
較高的儲蓄率為銀行信貸的增長提供了強(qiáng)大的資金支持。由于我國有存款消費的傳統(tǒng)習(xí)慣，加上社會保障體系尚不完善以及投資渠道單一等原因，我國居民儲蓄傾向嚴(yán)重，儲蓄存款始終平穩(wěn)增長。據(jù)統(tǒng)計，到2012年末我國居民儲蓄率高達(dá)52%，居世界前列，居民戶存款已經(jīng)超過40萬億。長期以來，中國經(jīng)濟(jì)中儲蓄和投資結(jié)構(gòu)已嚴(yán)重失衡，大幅提升了經(jīng)濟(jì)增長對銀行信貸的依賴程度�！扒蓩D難為無米之炊”，高儲蓄率所產(chǎn)生的大量存款為銀行貸款投放提供了支持。
長期以來，我國的融資渠道相對單一，融資體制主要以銀行體系為主導(dǎo)。國際經(jīng)驗表明，間接融資比重較大的國家，M2往往也會偏高。雖然在過去的20多年間，隨著我國資本市場的高速發(fā)展，直接融資渠道有所拓寬，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)難以滿足社會融資多元化的需求。
長期以來，我國的融資體制還是由銀行主導(dǎo)，信貸占社會融資的比重長期達(dá)90%以上，2002年達(dá)91%；近年來該比例逐步降低，2012年降為52%。但存量融資中銀行信貸依然為主。2012年底，除去政府債券，信貸在融資存量中占比達(dá)到85%，即使加上政府債券，信貸占比仍達(dá)到66%。因此，融資渠道單一是造成貸款高速增長的重要因素之一。
銀行是信貸投放的主體。在我國M2迅速擴(kuò)大過程中，銀行的經(jīng)營行為也不能忽視，具體可以說是起到了推波助瀾的作用。若銀行經(jīng)營謹(jǐn)慎，則即使需求大、政策寬松，信貸也不一定會高速投放。事實上，我國的銀行也有強(qiáng)烈的做大做強(qiáng)的情結(jié)。這一點類似地方政府對GDP的崇拜，所不同的是銀行對資產(chǎn)和利潤的崇拜，其粗放理念和規(guī)模情結(jié)在本質(zhì)上卻是相同的。因此在反危機(jī)階段，政策放松，信貸投放遇上了天賜良機(jī)，同時存款增長較快，存貸比較低，2008年整個銀行業(yè)存貸比約在62%，商業(yè)銀行具有很強(qiáng)的投放能力。在這種情況下，銀行自然會不遺余力地放款。
綜合上述六方面可以看出，M2與GDP之比高企并非只是由某一個因素的影響促成，而有需求與供給、政策與體制以及國際與國內(nèi)等多方面因素促成。其中，由政策寬松帶來的信貸高速增長是該比例高企的主要來源，融資需求持續(xù)較為旺盛則是需求基礎(chǔ)，儲蓄率較高和外匯占款大幅增長提供了良好的資金供給條件，而銀行主導(dǎo)融資卻是制度和結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，銀行的經(jīng)營行為則放大了政策功效。
可以說，我國貨幣存量過大問題主要是2000年以來逐步形成的，而2009年以來為擺脫國際金融危機(jī)的不利影響所采取的一系列措施則使這一問題進(jìn)一步發(fā)展。
有必要指出的是，融資需求持續(xù)旺盛、儲蓄率較高和銀行主導(dǎo)融資體制等問題并不是2000年以后才有的，但那時M2與GDP之比相對較為合理。2000年以來的某些階段這些問題都存在，但M2與GDP之比并沒有走高，甚至走平。也就是說在上述條件都不變的情況下，M2與GDP之比是可以保持在比目前低得多，甚至相對合理的水平上的。
外匯占款大幅增加和銀行存貸比較低是2005年匯改之后才發(fā)生的，因而是第二階段M2與GDP之比跨上臺階的重要條件。但在外匯占款迅速增加和銀行存貸比較低的一些年份，M2與GDP之比并沒有同步上升。所以，決定性的因素仍是政策寬松條件下的信貸高速增長。
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是否導(dǎo)致高通脹還應(yīng)看政策調(diào)控 |
根據(jù)貨幣主義的理論，超過經(jīng)濟(jì)增長率的貨幣供給增長率，應(yīng)該完全反映為物價水平的上漲。從中國的實際情況看，貨幣供應(yīng)量的高增長對物價的推動作用雖有一定的時滯，但確實形成了通脹壓力上升和資產(chǎn)價格上漲的貨幣條件。
如果未來這一比例不能得到有效控制而繼續(xù)走高，未來其對通脹產(chǎn)生的壓力作用會更強(qiáng)。尤其需要指出的是，未來我國經(jīng)濟(jì)將步入新一輪發(fā)展周期，總需求仍將較快擴(kuò)張。在新型城鎮(zhèn)化推進(jìn)和人口紅利逐步消退條件下，土地和勞動力等要素價格存在持續(xù)的上漲壓力。
受國內(nèi)外各種因素的影響，資源品價格有上漲趨勢，這些因素在M2與GDP之比高企的貨幣條件配合下，會對未來我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的通脹壓力。但與此同時也應(yīng)該看到，M2與GDP之比高企所帶來的通脹壓力已經(jīng)并還將受到貨幣政策的制約。
一個時期以來，隨著信貸投放高速增長和M2的迅速擴(kuò)張，貨幣政策也多次階段性地收緊，我國銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金率也同步提升。最高時還突破了20%，達(dá)到了很高的水平。同時，為解決外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣投放壓力，央行還引入了央票這一政策工具來回收流動性，在2006~2010年間央票的發(fā)行量達(dá)到年均4萬億元以上，起到了一定的收縮流動性的效果。
截至2012年底，其他存款性公司在央行的準(zhǔn)備金存款余額達(dá)19.1萬億，未到期央票余額為1.16萬億。也就是說，雖然同期人民幣存款余額為91.7萬億，M2余額為97.4萬億，但約20萬億存款卻為央行鎖定，巨額流動性“刀槍入庫”。
因此，當(dāng)討論M2與GDP之比高企對物價的影響時，不能忽視貨幣政策調(diào)控舉措的效應(yīng)，而簡單得出該比例高通脹壓力相應(yīng)就大的結(jié)論。更不應(yīng)該無限夸大其負(fù)面效應(yīng)，導(dǎo)致不必要的擔(dān)憂和恐慌。
由于存在“統(tǒng)計陷阱”，有觀點認(rèn)為M2與GDP之比問題難以進(jìn)行國際比較。若如此，那為什么又要承認(rèn)我國該比例在國際上屬于較高水平的結(jié)論呢？這一結(jié)論不也是通過國際比較后得來的嗎？我們不能一方面進(jìn)行國際比較，另一方面又不承認(rèn)國際比較。我認(rèn)為，只要條件和環(huán)境有相同之處，應(yīng)該可以進(jìn)行國際比較，并在一定程度上參考其結(jié)論。
放眼國際，M2與GDP之比高于中國的并非沒有。日本M2與GDP之比1999年和2011年兩次達(dá)到12.4。盡管其M2口徑與我國存在一定程度的差異，但儲蓄率和融資結(jié)構(gòu)等方面與我國較為相似，因此仍有一定的可比性。事實上，日本的這一比例在上世紀(jì)90年代初已經(jīng)超過了2倍，2000年以來持續(xù)在2倍以上運行，但近年來日本竟然還處在通縮狀態(tài)�？梢姡魺o其他條件的配合，該比例高并不一定就立即和直接導(dǎo)致通脹。
就通脹的根源來說，有一系列因素具有決定性的作用。如供求關(guān)系，大的來說是總需求與總供給之間的關(guān)系，小的來說，如豬肉的供求關(guān)系不平衡會影響到消費者價格水平。再如成本因素的作用，這方面要素成本上升的作用尤為明顯。毋庸置疑，貨幣因素也是其中十分重要的因素之一，但往往貨幣因素對通脹的作用要借助其他因素才能發(fā)揮出來。也就是說，要防止M2與
GDP之比較高對通脹構(gòu)成壓力，一方面可以通過貨幣政策來控制貨幣供應(yīng)，放慢M2增速，另一方面還可以通過對其他影響物價上漲因素的調(diào)節(jié)來實現(xiàn)。
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治理之策：調(diào)控需求、管住信貸、搞活金融 |
從我國實際出發(fā)，當(dāng)前M2與GDP保持較高的比例雖不致引起很大問題，但如不引起充分的重視，并采取相應(yīng)的調(diào)控措施，則可能會繼續(xù)出現(xiàn)明顯走高的態(tài)勢，同時在總需求持續(xù)擴(kuò)張和要素成本持續(xù)推升背景下，M2與GDP之比較高會長期形成通脹壓力，因此決不可掉以輕心，應(yīng)盡快著手加以綜合治理。
未來我國經(jīng)濟(jì)應(yīng)保持合理的增長速度。在我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了30多年的較快增長后，不宜再盲目追求發(fā)展的速度，而應(yīng)將重點放在轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)優(yōu)化上。否則如需求持續(xù)過于旺盛，將會導(dǎo)致貨幣投放進(jìn)一步脫離經(jīng)濟(jì)的實際需求，引發(fā)一系列新的問題。
當(dāng)前和未來一個時期，有必要警惕地方政府換屆后高漲的投資熱情帶來的總需求迅速擴(kuò)張的壓力。因為這種壓力往往會產(chǎn)生較大的融資需求，推動信貸和M2繼續(xù)高速增長。在這一點上，不能僅寄希望于通過金融收緊來抑制總需求擴(kuò)張。因為在總需求無限擴(kuò)大情況下，金融難以滿足其需求，就會導(dǎo)致市場利率高企和融資結(jié)構(gòu)變差，不利于實體經(jīng)濟(jì)健康成長。
因此首先應(yīng)合理調(diào)節(jié)由地方政府主導(dǎo)的總需求過度擴(kuò)張。同時也不能本末倒置，為了控制貨幣投放和可能引起的通脹而降低經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，這樣反而會有適得其反的效果。
我國應(yīng)持續(xù)實施真正穩(wěn)健的貨幣政策。考慮到貨幣存量較大，未來較長一個時期貨幣政策的總體原則是不宜過松。M2調(diào)控目標(biāo)應(yīng)下一個臺階，未來五年內(nèi)建議在12~14的區(qū)間為宜。存款準(zhǔn)備金率應(yīng)繼續(xù)保持在相對高位，同時可以根據(jù)外匯占款的變動情況進(jìn)行微調(diào)，在外匯占款沒有出現(xiàn)大幅下降的情況下，存款準(zhǔn)備金率不宜下調(diào)。在利率方面，雖然未來仍有一定的通脹壓力，但在主要發(fā)達(dá)國家利率水平很低的情況下，我國利率水平不宜過高。更要避免形成加息周期，防止利率上升影響導(dǎo)致國際資本的大規(guī)模流入，增加基礎(chǔ)貨幣投放的壓力。
未來一個時期，我國仍應(yīng)堅定不移地發(fā)展信貸以外的融資方式，擴(kuò)大非信貸社會融資規(guī)模，持續(xù)改善我國社會融資結(jié)構(gòu)。近來對“影子銀行”的擔(dān)憂程度在上升，現(xiàn)實中也出現(xiàn)了加強(qiáng)對其監(jiān)管的實際舉措，這不由不使人們尋思還要不要發(fā)展社會融資規(guī)模。
筆者認(rèn)為，發(fā)展非信貸社會融資是我國融資結(jié)構(gòu)改善的一項重大的戰(zhàn)略任務(wù)，不能因為出了些問題就停滯腳步，相反應(yīng)繼續(xù)堅定不移地推進(jìn)這一過程。未來我國應(yīng)在管住信貸的同時，真正地搞活金融。通過金融結(jié)構(gòu)改善，實質(zhì)性地降低M2增長動力，持續(xù)減輕通脹的貨幣壓力。
當(dāng)然，非信貸社會融資的發(fā)展應(yīng)當(dāng)穩(wěn)妥地進(jìn)行，短期內(nèi)發(fā)展速度過快違背了金融穩(wěn)健發(fā)展的原則，必然蘊(yùn)含金融風(fēng)險。因此應(yīng)明確和嚴(yán)格規(guī)范，持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，努力維持非信貸社會融資健康發(fā)展的趨勢。
我國應(yīng)更多地發(fā)揮匯率政策在調(diào)控資本過度流入中的作用，增加匯率改革的靈活性和針對性，增強(qiáng)匯率彈性，努力促進(jìn)國際收支平衡，減輕外匯占款增長對M2總量帶來的壓力。
由于未來人民幣仍有一定的升值壓力，小幅漸進(jìn)的策略更易引發(fā)持續(xù)升值預(yù)期，導(dǎo)致投機(jī)資本流入，而適度擴(kuò)大階段性升值幅度有助于人民幣雙邊波動格局的形成，更好地起到抑制短期資本流入的作用。
未來應(yīng)努力引導(dǎo)銀行理性經(jīng)營，合理放貸。積極推動銀行開展業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，改變過度依賴規(guī)模擴(kuò)張和存貸款利差的經(jīng)營現(xiàn)狀，全方位拓展各項業(yè)務(wù)。
進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，合理放貸，以國家重點項目、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、中小企業(yè)和“三農(nóng)”等與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為密切的領(lǐng)域作為投放的重點，進(jìn)一步提高信貸資金的使用效率，在合理控制總量的前提下，最大限度地發(fā)揮信貸對經(jīng)濟(jì)的支持作用。
與此同時，應(yīng)放松收費管理政策，改善社會環(huán)境和更新相關(guān)理念，使商業(yè)銀行能夠真正將其經(jīng)營的注意力從信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向非信貸業(yè)務(wù)尤其是中間業(yè)務(wù)。