繼世行調(diào)降今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期后，4月17日IMF再度將中國(guó)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下調(diào)至8%和8.2%，并再度警示地方債和信貸高增長(zhǎng)等帶來(lái)的高經(jīng)濟(jì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。
　　當(dāng)前中國(guó)公私部門(mén)的高負(fù)債杠桿確實(shí)需引起關(guān)注，但問(wèn)題的關(guān)鍵并非債務(wù)杠桿的高低，而是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的增加值能否有效覆蓋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口，即若負(fù)債式實(shí)體投資的邊際收益率高于負(fù)債成本，那么風(fēng)險(xiǎn)就是可控的，高負(fù)債不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)的健康風(fēng)險(xiǎn)。
　　就目前中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不容小覷。從一季度宏觀(guān)數(shù)據(jù)顯示，7.7%的GDP增長(zhǎng)弱于預(yù)期，投資和消費(fèi)也弱于預(yù)期，反映總需求萎靡正拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程。而需求不足背后實(shí)際上隱藏著更深層次的供給約束：由于人口紅利和全球化紅利日漸式微，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能已處于生產(chǎn)可能性邊界，潛在經(jīng)濟(jì)增速面臨梯次下降風(fēng)險(xiǎn)。
　　具體而言，固定資產(chǎn)投資面臨產(chǎn)能過(guò)剩和投資效率下降等多重困境，反映以信貸等負(fù)債投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已顯邊際遞減態(tài)勢(shì)。一方面，隨著資本深化程度快速上升，投資邊際效益逐漸下降，單位資本形成額所能支撐的GDP增量，自2000年以來(lái)呈下降趨勢(shì)，最近5年更是一直在底部徘徊，意味著貨幣信貸供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用減弱。另一方面，產(chǎn)能大量過(guò)剩不但成為制約制造業(yè)企業(yè)未來(lái)投資的桎梏，而且使巨額信貸沉淀在固化資本上，醞釀了地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，增加金融體系的安全隱患。
　　消費(fèi)快速增長(zhǎng)則受到現(xiàn)行增長(zhǎng)模式的約束。一季度消費(fèi)增速下滑雖跟政府抑制三公消費(fèi)等政策有關(guān)，但這恰反映經(jīng)濟(jì)失衡和收入分配失衡。2012年我國(guó)人均GDP為5432美元，全球排名第87位，但最終消費(fèi)率卻僅為49%左右，遠(yuǎn)低于世界平均水平，這凸顯出了收入分配機(jī)制失衡，而更深層因素是增長(zhǎng)模式問(wèn)題，即以重工化投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使居民難以有效分享到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的福祉。這意味著經(jīng)濟(jì)失衡是因，收入失衡是果。
　　而進(jìn)出口貿(mào)易面臨外部經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境復(fù)雜、人民幣繼續(xù)升值及比較優(yōu)勢(shì)減弱等難題。從外部環(huán)境來(lái)看，由于主要央行極度寬松的貨幣政策措施、各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，國(guó)際資本跨國(guó)流動(dòng)規(guī)模加大、方向轉(zhuǎn)換頻率加快，資本進(jìn)出對(duì)中國(guó)貿(mào)易和國(guó)際收支的挑戰(zhàn)上升。同時(shí)美歐財(cái)政緊縮、復(fù)蘇減弱等，也對(duì)出口產(chǎn)生不利影響。
　　不僅如此，由于全球經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和再平衡過(guò)程，而美元可能重返升值周期，國(guó)際金融市場(chǎng)格局或?qū)⒊霈F(xiàn)深層次的變化，比如大宗商品價(jià)格波動(dòng)加劇，資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向新興市場(chǎng)國(guó)家的格局弱化等。同時(shí)，隨著3D打印、納米技術(shù)和數(shù)字技術(shù)的快速發(fā)展，國(guó)際分工和貿(mào)易體系正在轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)全球化的紅利可能從新興市場(chǎng)國(guó)家向美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移。這意味著中國(guó)需以開(kāi)放的心態(tài)，去迎接甚至駕馭國(guó)際分工和貿(mào)易的新格局。
　　由此可見(jiàn)，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到了總需求疲弱和潛在增速放緩的雙重考驗(yàn)。這種雙重考驗(yàn)預(yù)示著繼續(xù)依靠高負(fù)債杠桿撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將可能出現(xiàn)積累的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)跑贏經(jīng)濟(jì)績(jī)效等問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致IMF等不斷調(diào)低中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。當(dāng)前決策層已充分認(rèn)識(shí)到這點(diǎn)，并在致力于以改革激活經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)，而非倚重投資的拔苗助長(zhǎng)。