我國(guó)貨幣環(huán)境已發(fā)生深刻變化。貨幣投放已從輸入主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)型，市場(chǎng)型融資在社會(huì)融資中所占比重快速上升，政府和國(guó)企占據(jù)了大量金融資源。各類主體資產(chǎn)負(fù)債率上升，經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，加上社會(huì)上存在巨額存量貨幣和金融風(fēng)險(xiǎn)，影響了貨幣調(diào)控的有效性。為此，貨幣政策應(yīng)準(zhǔn)確定位，合理對(duì)待價(jià)格信號(hào)，更加重視前瞻性和靈活性，及時(shí)進(jìn)行效果評(píng)估，借助利率市場(chǎng)化過(guò)程，盡快完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，建立有效的價(jià)格調(diào)控工具。
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我國(guó)貨幣環(huán)境已發(fā)生深刻變化 |
貨幣總是借助特定的金融體系，在為經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)的過(guò)程中展現(xiàn)其功能的。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于關(guān)鍵的階段轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)調(diào)整之中，金融市場(chǎng)也在放松管制下快速轉(zhuǎn)型。貨幣環(huán)境已發(fā)生深刻變化，貨幣供給、貨幣與經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系也相應(yīng)地發(fā)生變化。
我國(guó)當(dāng)前階段的貨幣調(diào)控需要密切關(guān)注這些變化，一方面盡快培育和完善適應(yīng)于新環(huán)境的有效調(diào)控工具，特別是價(jià)格型調(diào)控工具，另一方面也應(yīng)充分估計(jì)貨幣環(huán)境的變化，調(diào)整原有的調(diào)控工具和調(diào)控力度，以保證貨幣最終的運(yùn)行狀態(tài)滿足宏觀調(diào)控要求。
1、貨幣投放機(jī)制已發(fā)生變化，從輸入主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)型貨幣投放
匯率制度是影響我國(guó)貨幣政策特征的重要因素。隨著匯率形成的市場(chǎng)化程度提高，我國(guó)的貨幣供給出現(xiàn)了質(zhì)的變化。具體來(lái)看，2003-2009年，外匯占款增加幾乎是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣唯一的投放渠道，外匯占款增量/基礎(chǔ)貨幣增加量均超過(guò)1，2005年更是達(dá)到3.24倍的水平。我國(guó)除了用央票回收過(guò)量的基礎(chǔ)貨幣投放外，還用提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式，凍結(jié)市場(chǎng)上的基礎(chǔ)貨幣，降低這些高能貨幣的貨幣創(chuàng)造能力。
2010年開(kāi)始，該比值開(kāi)始小于1，我國(guó)開(kāi)始投放歷史上回收和凍結(jié)的基礎(chǔ)貨幣。2012年前11個(gè)月，外匯占款僅增加2815億元，占當(dāng)年同期新增基礎(chǔ)貨幣的27%，央票余額也降至1.58萬(wàn)億元。這種基礎(chǔ)貨幣投放方式，不增加銀行體系外的存款來(lái)源，銀行的存貸比趨于惡化，制約了銀行的貨幣創(chuàng)造能力。銀行不得不加大非信貸資產(chǎn)擴(kuò)張的力度，趨向表內(nèi)多元化。貨幣調(diào)控需關(guān)注銀行行為的可能變化。
我國(guó)M2的供給主要通過(guò)外匯占款和貸款投放的。2005-2008年，在新增M2中，外匯占款占比在40-70%，貸款在60-80%波動(dòng)，兩者占新增M2的比重之和超過(guò)100%。我國(guó)通過(guò)發(fā)行央票等方式回收社會(huì)上的貨幣供應(yīng)量，央行的央票發(fā)行余額從2004年底的1.1萬(wàn)億元，上升到2008年底的4.58萬(wàn)億元，增加了3.48萬(wàn)億元。2008-2011年之前，除個(gè)別月份以外，兩者之和在100%左右，央票余額保持相對(duì)穩(wěn)定。
2012年，新增信貸占新增M2的比重維持在80%左右，但新增外匯占款占比快速下降，兩者之和已低于100%。我國(guó)的貨幣供應(yīng)不得不借助減少央票規(guī)模、增加公開(kāi)市場(chǎng)投放和非信貸資產(chǎn)擴(kuò)張等其他貨幣投放方式。2011年和2012年央票余額分別減少1.72萬(wàn)億元和7500億元，公開(kāi)市場(chǎng)分別凈投放1.91萬(wàn)億元和1.44萬(wàn)億元。通過(guò)外匯占款投放的貨幣，資金直接流向外貿(mào)企業(yè)，包括其中的中小企業(yè)。但當(dāng)外匯占款投放的貨幣量下降后，以貸款為主的投放方式，則重新受制于銀行體系的信貸分配。
2、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，市場(chǎng)型的融資比重快速上升
隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和市場(chǎng)準(zhǔn)入的逐步放松，不同市場(chǎng)加速融合，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷著深刻的變革。新增信貸在社會(huì)融資中的占比持續(xù)下降，2012年底已降到52.1%的歷史低位。信托貸款和委托貸款占比快速上升，從2011年底的高位11.7%進(jìn)一步快速上升到2012年底的16.3%。各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迅速膨脹。
非銀行金融體系快速發(fā)展，信托公司的信托資產(chǎn)突破7萬(wàn)億元。小貸、擔(dān)保公司、典當(dāng)、P2P、票據(jù)公司等非金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。雖然非金融企業(yè)的股票融資占比從2011年底的3.4%下降到2012年底的1.6%，但非金融企業(yè)債券和股票融資之和占比卻持續(xù)上升，從2011年底的14%上升到2012年底的15.9%。
市場(chǎng)型融資在社會(huì)融資中的重要性快速上升。隨著央行的數(shù)量調(diào)控工具的有效性下降，價(jià)格調(diào)控工具的重要性上升，但我國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制卻并不順暢，仍需提高市場(chǎng)對(duì)利率的敏感性，進(jìn)一步培育基準(zhǔn)利率市場(chǎng)。
雖然相對(duì)于GDP和通貨膨脹，2012年的貸款、貨幣供應(yīng)總量和社會(huì)融資總量都相對(duì)寬松，但中小企業(yè)的融資難、融資貴的問(wèn)題卻更加突出。相對(duì)市場(chǎng)型融資不那么發(fā)達(dá)時(shí)期，大量企業(yè)在流動(dòng)性困難時(shí)期，可以從社會(huì)獲得高成本資金，表現(xiàn)為企業(yè)的融資成本上升和調(diào)整較為緩慢。加上地方政府（城投債等）、國(guó)有企業(yè)的資金需求巨大，擠占了中小企業(yè)的需求，產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)。
2012年非金融企業(yè)債券融資2.25萬(wàn)億元，但新發(fā)行的城投債就達(dá)到1.25萬(wàn)億元。2012年3季度，信托資產(chǎn)投向基礎(chǔ)設(shè)施的比重就達(dá)到23%，達(dá)1.39萬(wàn)億元。在公開(kāi)和非公開(kāi)發(fā)行的3.67萬(wàn)億主要信用債券中，國(guó)有企業(yè)發(fā)行總額達(dá)3.38萬(wàn)億元。在貸款規(guī)模、存貸比和資本充足率約束下，銀行的信貸擴(kuò)張能力受限，議價(jià)能力提高，貸款上浮比例提高。
總之，多種因素導(dǎo)致我國(guó)當(dāng)前企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題，要實(shí)現(xiàn)有效降低企業(yè)的融資成本，需要多個(gè)部門(mén)共同配合，需要減少政府和國(guó)有企業(yè)對(duì)信貸資源的擠占，需要金融體系的深層次改革。
3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在趨勢(shì)和杠桿率發(fā)生變化
我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段已發(fā)生變化，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性（非周期性）產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出。我國(guó)的固定資產(chǎn)投資在2002年以來(lái)一直維持在24%以上，但2012年卻下降到20%左右，特別是制造業(yè)投資持續(xù)下滑。與此相關(guān)，銀行的中長(zhǎng)期貸款占比不斷下降，2012年底已降至18%左右，非金融企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款更是連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)凈減少。從2013年來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施投資面臨著資金約束，房地產(chǎn)投資增速則存在趨勢(shì)性下降壓力。我國(guó)需要尋找新的有效資金需求。
企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率快速提升，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力尚未有效培育起來(lái)之前，負(fù)債擴(kuò)張支撐著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，進(jìn)一步通過(guò)加杠桿的方法刺激需求，空間有限，但風(fēng)險(xiǎn)加大。2012年底非金融企業(yè)債務(wù)（銀行貸款+信用債+未貼現(xiàn)商業(yè)票據(jù)）占GDP的比重超過(guò)114%，如果考慮應(yīng)收賬款，則比重超過(guò)130.8%。人行監(jiān)測(cè)的5000家工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2007年底的58.29%，持續(xù)上升到2012年6月份的61.6%，上升了3.3個(gè)百分點(diǎn)，突破了2001-2007年期間較為穩(wěn)定的57%-59%的區(qū)間。
4、巨額存量貨幣的影響
全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家均采取了量化寬松的貨幣政策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力弱化后，發(fā)達(dá)國(guó)家不得不借助全球化和金融手段，彌補(bǔ)生產(chǎn)和消費(fèi)之間的缺口。在缺乏有效需求的環(huán)境中，發(fā)達(dá)國(guó)家投放基礎(chǔ)貨幣僅僅為金融體系提供流動(dòng)性，維系著金融體系暫時(shí)的穩(wěn)定。在本國(guó)缺乏制造通脹和資產(chǎn)泡沫條件下，資金流向外圍國(guó)家，保持著世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在外圍國(guó)家金融體系還不發(fā)達(dá)的背景下，金融資源并不總是有效配置的。一旦國(guó)際經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，外圍國(guó)家將面臨較為嚴(yán)峻的資金壓力。
我國(guó)的貨幣存量已相當(dāng)巨大，接近100萬(wàn)億元人民幣，占GDP的比重已超過(guò)180%。在以銀行體系間接融資為主的金融體系下，以投資和出口推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，我國(guó)高貨幣存量有其合理性。但如果考慮近些年債券市場(chǎng)、信托等直接融資市場(chǎng)的快速發(fā)展（加快貨幣流通速度），即使考慮放松金融管制引發(fā)的原被抑制的金融服務(wù)需求，這么高的存量貨幣仍構(gòu)成巨大威脅。高貨幣存量將放大貨幣流通速度變化對(duì)我國(guó)貨幣運(yùn)行的沖擊，特別是存在軟性預(yù)算約束主體信用擴(kuò)張的環(huán)境下，更是如此。
判斷貨幣存量是高還是低，要結(jié)合金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，更重要的是需要判斷貨幣的投放機(jī)制。以經(jīng)濟(jì)合理需求為基礎(chǔ)的貨幣投放和金融發(fā)展，速度再快也相對(duì)合理，但以投機(jī)性、缺乏預(yù)算硬約束主體及國(guó)際失衡的需求為支撐，則需要密切關(guān)注其存在超發(fā)的可能性。雖然現(xiàn)時(shí)的通脹水平并不高，今年也還不太可能會(huì)成為宏觀經(jīng)濟(jì)的最大威脅，但社會(huì)上的通脹預(yù)期仍保持在較高水平。2012年4季度儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查顯示，居民未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)為70.2%，較3季度提高2.6個(gè)百分點(diǎn)。目前，引起加速型通脹的燃點(diǎn)較低，也較容易形成資產(chǎn)泡沫，需要始終保持高度警惕。
5、金融風(fēng)險(xiǎn)積聚并有所釋放，我國(guó)特殊的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和化解機(jī)制影響著貨幣政策操作
企業(yè)去產(chǎn)能和去杠桿，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)、地方融資平臺(tái)和影子銀行（包括民間借貸）是我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的吸收器和表現(xiàn)點(diǎn)。這實(shí)際上反映了經(jīng)濟(jì)、金融轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)。但我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和化解機(jī)制不盡合理。監(jiān)管部門(mén)、政府直接設(shè)定部分風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，并事實(shí)上承擔(dān)著最終的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上更多地向國(guó)家和企業(yè)傾斜，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和化解機(jī)制有待于進(jìn)一步提升。
企業(yè)需要面對(duì)嚴(yán)格的信用升級(jí)壓力和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)特別是銀行不斷將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至市場(chǎng)型融資體系。道德風(fēng)險(xiǎn)普遍并突出，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和貨幣風(fēng)險(xiǎn)之間高度相關(guān)，相互轉(zhuǎn)化。如何平衡風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策調(diào)控之間的關(guān)系，成為貨幣調(diào)控不得不面對(duì)的問(wèn)題之一。
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新的貨幣投放機(jī)制需要新的貨幣調(diào)控工具 |
在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融背景下，貨幣政策能發(fā)揮作用的空間在縮小。貨幣政策也需要盡快培育適應(yīng)于新的貨幣投放機(jī)制的貨幣調(diào)控工具。
一是需要準(zhǔn)確定位貨幣政策能夠和應(yīng)該發(fā)揮的作用。
當(dāng)前，我國(guó)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，金融體系轉(zhuǎn)型、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)、化解以及宏觀調(diào)控等已相互交織。雖然貨幣在不同環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，事實(shí)上會(huì)產(chǎn)生一定的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，但畢竟只是一個(gè)短期的需求總量管理工具，僅能在一段時(shí)間和一定范圍內(nèi)，為經(jīng)濟(jì)、金融改革創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的貨幣環(huán)境而已。
因此，應(yīng)加大經(jīng)濟(jì)改革，甚至政府和社會(huì)改革的力度，解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行的深層次體制機(jī)制問(wèn)題，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換下經(jīng)濟(jì)增速、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的需要。貨幣政策應(yīng)為這種偉大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折創(chuàng)造合適的貨幣環(huán)境，既在改革過(guò)程中提供必要的壓力，也為改革可能帶來(lái)的沖擊提供必要的貨幣緩沖。
雖然國(guó)際社會(huì)普遍采用寬松貨幣政策，部分國(guó)家甚至開(kāi)始貿(mào)易保護(hù)，采取以鄰為壑的匯率政策，但對(duì)于我國(guó)而言，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革取得明顯成效前，仍有必要維持中性偏緊的貨幣政策，借助國(guó)際上寬松的貨幣環(huán)境為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革提供良好的緩沖。一旦經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革順利推進(jìn)，貨幣就能為新結(jié)構(gòu)的發(fā)展和完善服務(wù)，寬松的貨幣并不一定就是負(fù)面效應(yīng)。
二是有必要合理對(duì)待價(jià)格信號(hào)，不輕易調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。
物價(jià)、匯率、利率等價(jià)格，更多的是經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行特征的外部表現(xiàn)。因此，重要的是要結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)特征，從這些價(jià)格信號(hào)中發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行特征和存在的主要問(wèn)題。
一方面，貨幣調(diào)控也需要尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律，不宜過(guò)多地從“果”上入手，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)表征信號(hào)，而是需要分析產(chǎn)生這些特征的深層次原因，推動(dòng)改革。只有當(dāng)這些信號(hào)本身產(chǎn)生過(guò)分負(fù)面影響時(shí)，才需要暫時(shí)通過(guò)調(diào)控手段改變信號(hào)。
另一方面，我國(guó)也需要結(jié)合我國(guó)的貨幣環(huán)境，研究調(diào)整價(jià)格信號(hào)可能產(chǎn)生的實(shí)際效果。調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，直接調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)外、銀行體系和非銀行體系（包括影子銀行體系）的資金相對(duì)價(jià)格，將引起資金在不同體系中的流動(dòng)，其產(chǎn)生的最終效果，取決于不同金融體系在我國(guó)資金供給中的相對(duì)重要性、貨幣擴(kuò)張能力及其資金分配特點(diǎn)。
三是保持貨幣政策的前瞻性和靈活性，已成為應(yīng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)環(huán)境的內(nèi)在要求。
從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上的表述看，不論從數(shù)量還是價(jià)格指標(biāo)來(lái)看，今年企業(yè)的資金環(huán)境將比去年略為寬松。但今年的貨幣政策更應(yīng)該在中性的基礎(chǔ)上保持足夠的前瞻性和靈活性。
在風(fēng)險(xiǎn)釋放加劇的環(huán)境下，貨幣政策需要保持足夠的寬松，以減輕調(diào)整可能帶來(lái)的過(guò)大震蕩。但如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)通脹快速反彈，又需要貨幣政策保持足夠的緊縮力度，及時(shí)收回市場(chǎng)上的過(guò)剩流動(dòng)性。
四是及時(shí)進(jìn)行貨幣調(diào)控效果的評(píng)估，并據(jù)以調(diào)整貨幣調(diào)控的方向和力度。
對(duì)于貨幣政策而言，重要的是最終的實(shí)施效果。我國(guó)的貨幣政策仍是多目標(biāo)的，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，不同目標(biāo)之間存在一定的沖突，需要設(shè)定目標(biāo)的輕重緩急。我國(guó)目前仍屬于“非中心貨幣”的發(fā)展中轉(zhuǎn)軌大國(guó)，貨幣政策的最終效果受多方面因素的復(fù)雜影響。
為此，我國(guó)需要清晰設(shè)定不同時(shí)期貨幣政策的目標(biāo)，并根據(jù)當(dāng)時(shí)的國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，采取有效的貨幣調(diào)控手段。這樣，及時(shí)進(jìn)行貨幣調(diào)控效果評(píng)估，并據(jù)以調(diào)整貨幣調(diào)控的方向和力度，就顯得尤為重要。
五是借助利率市場(chǎng)化過(guò)程，盡快完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，建立有效的價(jià)格調(diào)控工具體系。
到目前為止，信貸配給仍普遍存在，非利率價(jià)格成本較高，利率水平的波動(dòng)與資金供求關(guān)系不緊密。金融風(fēng)險(xiǎn)和收益不完全對(duì)稱，利率在吸收風(fēng)險(xiǎn)方面的功能也受到一定程度的削弱。受國(guó)債發(fā)行規(guī)模、國(guó)債期貨欠缺等限制，國(guó)債市場(chǎng)尚未成為基準(zhǔn)利率市場(chǎng)，利率掉期等利率衍生市場(chǎng)還不活躍，影響了短期利率和長(zhǎng)期利率之間的聯(lián)動(dòng)。
完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，建立有效的價(jià)格調(diào)控工具體系，還有賴于金融市場(chǎng)化的發(fā)展，有賴于利率市場(chǎng)化進(jìn)程，讓金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入和退出更加自由，資金定價(jià)機(jī)制更加市場(chǎng)化，風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)和化解體系更加合理。