近期，世界經(jīng)濟(jì)又添變數(shù)，黃金和大宗商品價格大幅下跌，實體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)低于預(yù)期。我們認(rèn)為，國際金融市場和實體經(jīng)濟(jì)存在著密切聯(lián)系，兩者最新變化表明，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，下行風(fēng)險突出。今年世界經(jīng)濟(jì)維持可持續(xù)復(fù)蘇的難度加大，停滯風(fēng)險明顯增加。
最近一個時期，國際金融市場一改去年底以來波瀾不驚的局面，呈現(xiàn)大幅波動，部分資產(chǎn)價格創(chuàng)出多年來的低位或最大跌幅。國際金融市場震蕩，可能成為世界經(jīng)濟(jì)再度低迷的風(fēng)向標(biāo)，給世界經(jīng)濟(jì)增加新的風(fēng)險和不確定性。
黃金價格創(chuàng)30年最大降幅，領(lǐng)跌大宗商品市場。4月中旬，在塞浦路斯拋售黃金傳言、國際投行集體唱空、以及美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期等一系列因素的綜合作用下，紐約商品交易所黃金期貨價格連續(xù)兩個交易日大幅下跌，累計跌幅超過13%，4月15日更是創(chuàng)下上世紀(jì)80年代以來最大單日跌幅。受市場恐慌情緒傳導(dǎo)，國際原油、銅等大宗商品期貨價格也紛紛大幅下挫，英國北海布倫特原油期貨價格自去年二季度以來首次跌破每桶100美元關(guān)口。
美國股指告別歷史高點，市場恐慌情緒顯著上升。受一連串利空因素沖擊，美國道瓊斯股指和標(biāo)普500指數(shù)在4月初刷新歷史高點后，大幅回調(diào)。大宗商品和股價大跌加劇了投資者恐慌情緒，投資者紛紛尋求避險資產(chǎn)。這在推高風(fēng)險資產(chǎn)收益率的同時，也促使美國國債等避險資產(chǎn)收益率下降，10年期美國國債收益率創(chuàng)下去年12月中旬以來的最低水平。
日元匯率降至四年來低位，日本國債收益率波動加劇。日本央行推出新一輪購債措施以來，日元迅速貶值，日元兌美元匯率降至接近100：1，為4年來的最低水平，而美元指數(shù)則處于三年高點，美元資產(chǎn)成為最大贏家。今年以來，日本央行激進(jìn)的貨幣政策提升了國債市場需求，導(dǎo)致日本國債收益率波動幅度顯著上升。日本中長期國債價格先是在購債計劃推動下大幅攀升，并促使債券收益率走低，但之后受通脹預(yù)期等影響引發(fā)了投資者的集體拋售，從近零的收益水平迅速反彈。此次日本國債收益率暴漲暴跌還罕見地引發(fā)了國債期貨市場的劇烈波動，導(dǎo)致東京證券交易所數(shù)次啟動熔斷機制。
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實體經(jīng)濟(jì)再度走弱經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期 |
國際金融市場波動，是近期實體經(jīng)濟(jì)脆弱性的反映。今年一季度以來全球主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭再度顯示出疲弱跡象，新興經(jīng)濟(jì)體增速普遍放緩。世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險正在上升。
首先，主要經(jīng)濟(jì)體走勢低迷。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再現(xiàn)疲態(tài)。3月份，美制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)環(huán)比下降2.9點，非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)也遠(yuǎn)低于預(yù)期。3月份，歐元區(qū)綜合采購經(jīng)理人指數(shù)從上月的47.9降至46.5。Markit首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，雖然一季度歐元區(qū)的收縮幅度會低于上季度，但經(jīng)濟(jì)下行的趨勢并沒有結(jié)束。安倍內(nèi)閣上任以來，推出的多項政策措施盡管使日本經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出初步改善的跡象，但其經(jīng)濟(jì)困境在短期內(nèi)仍難以扭轉(zhuǎn)。受外需低迷和內(nèi)需疲弱影響，包括中國在內(nèi)的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體增速低于市場預(yù)期。石油和大宗商品價格下降，也使得俄羅斯和巴西等能源資源出口大國的經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑。
其次，全球消費物價總體走低。3月份，受能源價格大幅下滑影響，美國消費者物價水平下跌0.2%，創(chuàng)出自2012年11月以來的最大跌幅。3月份，歐元區(qū)通脹率折年率為1.7%，低于上月的1.8%，歐盟的通脹率也逐月走低。受日元貶值影響，3月份日本消費者物價上升速度盡管達(dá)到10年來最高水平，但核心CPI仍為1.2%，明顯低于2%的調(diào)控目標(biāo)。
最后，就業(yè)市場未獲明顯改善。經(jīng)濟(jì)衰退使歐洲就業(yè)狀況進(jìn)一步惡化。今年2月份，歐元區(qū)失業(yè)率創(chuàng)下12%的歷史新高，歐盟失業(yè)率也從上月的10.8%增至10.9%，青年失業(yè)狀況尤為突出。另一方面，美經(jīng)濟(jì)向好并未促使勞動力市場明顯轉(zhuǎn)暖。3月份美失業(yè)率雖然已降至7.6%這一2008年以來的新低，但這主要是勞動參與率繼續(xù)下降(已降至63.3%)的結(jié)果。當(dāng)月美非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比僅增加8.8萬，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。在外需下降的影響下，新興經(jīng)濟(jì)體就業(yè)市場也面臨著越來越嚴(yán)峻的壓力。
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政策困境不斷顯露深度調(diào)整遠(yuǎn)未到位 |
近期國際金融市場形勢和全球經(jīng)濟(jì)基本面的變化表明，世界經(jīng)濟(jì)增長仍然疲弱，國際金融危機以來的深度調(diào)整遠(yuǎn)未到位。這主要體現(xiàn)在以下四個方面：
第一，從需求角度看，有效需求不足仍是主要問題。導(dǎo)致有效需求不足的主要因素有：一是高負(fù)債致使企業(yè)投資能力不足。在美歐等發(fā)達(dá)國家，由于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整尚未到位，一些大企業(yè)深受利潤下降困擾，致使企業(yè)投資意愿不強、能力不足。二是高失業(yè)致使居民消費不旺。歐美這兩大全球主要消費市場，均因失業(yè)人口居高不下而導(dǎo)致消費低迷。三是全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)能力過剩。受市場需求限制，歐美均存在過剩產(chǎn)能問題。出口受阻，也使亞洲新興經(jīng)濟(jì)體面臨比較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。此外，受下游行業(yè)產(chǎn)能過剩影響，對石油和大宗商品需求不足，北美頁巖氣革命也使油氣供給相對過剩。
第二，從政策層面看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正面臨著宏觀政策困境。在財政政策受阻的情況下，大多數(shù)國家僅能靠貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長。但貨幣政策在空間受限的同時，副作用也不斷顯現(xiàn)。歐元區(qū)在中期內(nèi)，財政政策仍將以緊縮為主，貨幣政策雖有降息空間，但余地有限。美國已采取了三輪量化寬松政策，經(jīng)濟(jì)未明顯復(fù)蘇。現(xiàn)在，美國已經(jīng)開始了支出削減計劃。受此影響，一季度政府支出下降0.7%，預(yù)計第二季度對經(jīng)濟(jì)的拖累將更加明顯。相比之下，日本仍在實施擴(kuò)張性財政政策和貨幣政策。大量貨幣投放，導(dǎo)致日本金融與實體經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)的趨勢顯著增加，這在推高本國金融資產(chǎn)價格的同時，也加劇了全球金融市場的脆弱性。
第三，從結(jié)構(gòu)層面看，世界經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整遠(yuǎn)未到位。每次大危機后，世界經(jīng)濟(jì)都面臨著深度的調(diào)整。從國際金融危機爆發(fā)到現(xiàn)在，雖然已經(jīng)歷五個年頭，但世界經(jīng)濟(jì)的調(diào)整尚未到位：一是多數(shù)經(jīng)濟(jì)體尚未形成長期有效的增長模式。美英等國金融業(yè)杠桿率仍較高，過度依賴金融業(yè)的局面沒有明顯改變；歐洲和日本政府的高債務(wù)仍在繼續(xù)增長；依靠外需和國際貿(mào)易拉動的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)型未能取得實質(zhì)性進(jìn)展。二是結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐較為緩慢。歐盟各國雖然已經(jīng)認(rèn)識到結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性，但受制于國內(nèi)政治環(huán)境的影響，進(jìn)展并不順利。美國經(jīng)濟(jì)雖然存在周期性擴(kuò)張的力量，但因中長期結(jié)構(gòu)性因素影響，難以呈現(xiàn)強勁的增長勢頭。日本在結(jié)構(gòu)性改革方面的計劃也缺乏具體細(xì)節(jié)。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體削減過剩產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)升級的過程，也亟待提速。
第四，從世界范圍看，全球經(jīng)濟(jì)治理能力不足。國際金融危機后，雖然以G20峰會為代表的全球經(jīng)濟(jì)治理平臺已經(jīng)出現(xiàn)，但該機制只是一個國際性論壇，既不能有效應(yīng)對現(xiàn)有國際經(jīng)濟(jì)體系中存在的缺陷，也難以協(xié)調(diào)全球的共同利益。全球經(jīng)濟(jì)治理能力不足，近來主要體現(xiàn)在兩個方面：一是各國間經(jīng)濟(jì)政策缺乏協(xié)調(diào)。為應(yīng)對各自經(jīng)濟(jì)困境，美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體競相采取量化寬松的貨幣政策，通過間接干預(yù)本幣匯率來以達(dá)到刺激出口的目的。這將導(dǎo)致全球主要貨幣競爭性貶值，給全球貨幣市場帶來紊亂。二是對過度金融投機行為缺乏足夠的遏制。在全球金融市場，過度投資行為導(dǎo)致價格信號“人為地”扭曲，使資源產(chǎn)生錯配。這既不利于實體經(jīng)濟(jì)增長，也容易造成金融市場的過度波動，加劇金融風(fēng)險。
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世界經(jīng)濟(jì)欲振乏力風(fēng)險因素不斷積聚 |
近期，IMF、世行和聯(lián)合國等機構(gòu)紛紛發(fā)表世界經(jīng)濟(jì)展望。IMF的展望中，將今年世界經(jīng)濟(jì)增長率下調(diào)至3.2%。與這些機構(gòu)的展望相比，我們對世界經(jīng)濟(jì)前景的看法更為謹(jǐn)慎。今年世界經(jīng)濟(jì)在低速增長的同時，不排除再次面臨停滯的風(fēng)險。
一是“緊縮-衰退”循環(huán)難以打破，短期內(nèi)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇希望渺茫。種種跡象表明，歐洲緊縮政策可能將達(dá)到極限。由于缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長措施，歐元區(qū)正面臨長期經(jīng)濟(jì)停滯困境。在“財政緊縮-經(jīng)濟(jì)衰退-債務(wù)負(fù)擔(dān)加重”的循環(huán)未被打破的情況下，政府與居民支出萎縮，企業(yè)投資意愿下降，政府債務(wù)率削減難度也大大提高。歐盟27個國家中有20個國家將在2013年面臨嚴(yán)重的財政緊縮，而且一些國家會比2012年還要艱難。
二是長期通貨緊縮頑疾難解，日本“休克療法”將帶來新沖擊。雖然日本央行采取了更大力度的資產(chǎn)購買計劃，但并未帶來較強的通脹預(yù)期，日本央行要想撬動通脹任重而道遠(yuǎn)。近20年來，除個別時期外，日本核心通脹率均低于2%。在此背景下，日本央行的“休克療法”將迫使央行在未來購買更多的資產(chǎn)、甚至包括股票和國外債券。這將促使投資者大幅度拋售日元、追逐海外資產(chǎn)，從而加劇日元貶值勢頭。
三是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未步入正軌，財政削減將影響后續(xù)增長。受政府支出大幅減少的拖累，美國一季度GDP初值增長2.5%不及預(yù)期雖然相對于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)仍比較突出。但從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，美國的就業(yè)、企業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)等指標(biāo)并未恢復(fù)到潛在水平。美國已經(jīng)進(jìn)入實質(zhì)性的“財政緊縮期”，減赤的成本將被長期分?jǐn)偂闹虚L期看，美國經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險仍來自于政府支出的持續(xù)削減，其對經(jīng)濟(jì)增長的拖累正在逐步顯現(xiàn)。與此同時，加速折舊優(yōu)惠、稅收減免等政策到期將導(dǎo)致成本增加，對企業(yè)未來增加資本支出將形成新的制約。
四是新興經(jīng)濟(jì)體陷入增長疲軟期，未來將面臨結(jié)構(gòu)性風(fēng)險挑戰(zhàn)。在各國面臨的經(jīng)濟(jì)難題具有密切關(guān)聯(lián)性的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體仍受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲軟的打擊，普遍面臨出口低迷和政策瓶頸的挑戰(zhàn)。一些新興經(jīng)濟(jì)體面臨“滯脹”的風(fēng)險，還有一些新興經(jīng)濟(jì)體面臨本幣競爭性貶值和資本外逃的風(fēng)險，國際收支可能因“雙赤字”而進(jìn)一步惡化。
五是新老風(fēng)險疊加，全球金融市場的不穩(wěn)定性依然較大。從經(jīng)濟(jì)危機的歷史來看，全球外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機與美元流動性漲落周期息息相關(guān)。隨著近期黃金、大宗商品價格下跌與美元轉(zhuǎn)強，新興經(jīng)濟(jì)體承受著較大的壓力，可能出現(xiàn)國際資本回流并導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅。與此同時，西方發(fā)達(dá)國家債務(wù)危機長期化趨勢特征明顯。全球金融危機遺留下來的“舊風(fēng)險”以及近期突發(fā)的“新風(fēng)險”相互疊加，將對全球金融穩(wěn)定構(gòu)成持續(xù)性威脅。
(課題組成員：傘鋒、張茉楠、程偉力、趙碩剛、王江昊)