債券市場(chǎng)的改革應(yīng)以發(fā)揮債券市場(chǎng)功能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金融通為最終目的。
債券市場(chǎng)改革不應(yīng)為了統(tǒng)一而統(tǒng)一，為了改革債券市場(chǎng)而改革債券市場(chǎng)。任何有助于市場(chǎng)有效需求滿(mǎn)足，有助于市場(chǎng)效率提高的管理和交易方式，都可允許存在并相互競(jìng)爭(zhēng)。應(yīng)積極引入市場(chǎng)機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，在發(fā)展的前提下推動(dòng)市場(chǎng)化，通過(guò)市場(chǎng)化來(lái)提高產(chǎn)品、投資和清結(jié)算的效率，推動(dòng)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性統(tǒng)一。
不論是監(jiān)管的競(jìng)爭(zhēng)，還是不同市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)，都應(yīng)基于效率的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。僅僅從部門(mén)利益出發(fā)，采取行政性手段人為區(qū)分市場(chǎng)，畫(huà)地為牢都不利于市場(chǎng)的發(fā)展，不利于債券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。應(yīng)充分關(guān)注市場(chǎng)的開(kāi)放性、規(guī)范性和高效性，提升市場(chǎng)的活力。應(yīng)允許發(fā)行人與投資者自由選擇發(fā)行和交易市場(chǎng)，并逐步形成相對(duì)統(tǒng)一的發(fā)行和交易程序，將競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域引向規(guī)則和服務(wù)質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)。
推動(dòng)后臺(tái)服務(wù)機(jī)構(gòu)的治理改革，實(shí)現(xiàn)使用者和所有者的統(tǒng)一，利用內(nèi)部治理的力量，推動(dòng)基于市場(chǎng)效率提高的后臺(tái)服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。適度推動(dòng)香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)行人和投資者在境內(nèi)外兩地市場(chǎng)的選擇，給內(nèi)地市場(chǎng)的發(fā)展（發(fā)行、監(jiān)管和交易效率）提供足夠的外部壓力�！�
目前債市代持風(fēng)波只是因操作不當(dāng)內(nèi)控不嚴(yán)引發(fā)的個(gè)性化案件，還是折射出債券市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)缺陷反映的根上系列問(wèn)題？對(duì)此，記者專(zhuān)訪(fǎng)了國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長(zhǎng)張承惠。
上海證券報(bào)：耐人尋味的是，債券“代持”風(fēng)波是由審計(jì)署的一篇文章引發(fā)的。國(guó)家審計(jì)署在去年12月刊發(fā)了一篇對(duì)于銀行間債市丙類(lèi)賬戶(hù)監(jiān)管的論文，其中認(rèn)為代持行為屢禁不止，部分金融機(jī)構(gòu)以此逃避監(jiān)管，造成內(nèi)幕交易時(shí)有發(fā)生、利益輸送易發(fā)等，也造成債市違約率不斷增長(zhǎng)。這說(shuō)明什么？
張承惠：與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)中通常的統(tǒng)一監(jiān)管模式不同，我國(guó)債券市場(chǎng)存在多個(gè)不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，形成“五龍治水”的各自為政局面。
從發(fā)行環(huán)節(jié)看，目前我國(guó)對(duì)發(fā)債主體按照是否為上市公司和非上市公司，是否為金融企業(yè)和非金融企業(yè)的劃分來(lái)分頭監(jiān)管，債券發(fā)行涉及審批部門(mén)較多。在債券一級(jí)市場(chǎng)上，共有財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委和銀監(jiān)會(huì)等五個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)著不同債券產(chǎn)品的發(fā)行監(jiān)管。在二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管方面，人民銀行和證監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的監(jiān)管。
按照國(guó)際慣例，債券交易需要場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。我國(guó)債券市場(chǎng)同樣包括場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)兩個(gè)部分，基本格局是以場(chǎng)外交易（銀行間市場(chǎng)）為主、場(chǎng)內(nèi)交易（交易所市場(chǎng)）為輔，兩個(gè)市場(chǎng)分別由不同的機(jī)構(gòu)監(jiān)管。
上述矛盾相糾葛，增加了問(wèn)題的復(fù)雜性。包括：現(xiàn)行監(jiān)管分割加劇了債券市場(chǎng)在發(fā)行、交易、托管結(jié)算等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的不必要分割，降低了場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率；相關(guān)法律法規(guī)體系存在不系統(tǒng)、不協(xié)調(diào)等問(wèn)題；監(jiān)管分割格局下一些關(guān)鍵問(wèn)題無(wú)法達(dá)成共識(shí)，從而影響了場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通的實(shí)現(xiàn)。
從更深角度看，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展面臨的問(wèn)題集中表現(xiàn)為債券市場(chǎng)分割嚴(yán)重，既存在監(jiān)管不統(tǒng)一，也存在中央托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的不統(tǒng)一。這種不統(tǒng)一不僅會(huì)在一定程度上制約債券市場(chǎng)發(fā)展，也會(huì)削弱市場(chǎng)效率。債券市場(chǎng)要洗心革面，必須從源頭從新梳理。
上海證券報(bào)：監(jiān)管分割格局下除了監(jiān)管出現(xiàn)真空外，還會(huì)有哪些現(xiàn)實(shí)弊端？
張承惠：我國(guó)現(xiàn)在有場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)，由于監(jiān)管分割，使得一些關(guān)鍵問(wèn)題無(wú)法達(dá)成共識(shí)，從而影響了場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通的實(shí)現(xiàn)。
具體表現(xiàn)是2007年以后出臺(tái)了不少措施推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)的互聯(lián)互通，然而目前為止效果并不顯著。主要原因在于，在監(jiān)管的行政分割下，由于缺乏頂層設(shè)計(jì)和長(zhǎng)遠(yuǎn)統(tǒng)一規(guī)劃，囿于部門(mén)利益，在一些關(guān)鍵問(wèn)題上無(wú)法達(dá)成共識(shí)，從而影響了場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。
上海證券報(bào)：就目前情況看，我國(guó)債券市場(chǎng)屬于發(fā)展的哪個(gè)階段？如何才能使債券市場(chǎng)更健康地發(fā)展？
張承惠：經(jīng)過(guò)十多年的快速發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)仍處于初級(jí)發(fā)展階段。從已經(jīng)取得的成績(jī)看，債券市場(chǎng)規(guī)模排名位居全球第三位，亞洲第二位。
1997年銀行間債券市場(chǎng)成立后，我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)入新的發(fā)展階段。以占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)的銀行間債券市場(chǎng)為例，從1997年到2012年，年度發(fā)行面額從不到3000億躍升為7萬(wàn)億，增長(zhǎng)近25倍；從2002年到2011年，債券托管面額從2.8萬(wàn)億躍升為21.4萬(wàn)億，增長(zhǎng)近8倍。2012年，全國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)債券85751.34億元，年末總托管量達(dá)到25.96萬(wàn)億元。
近年來(lái)，隨著債券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新力度的加大，券種的進(jìn)一步豐富，債券市場(chǎng)的融資功能逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，各類(lèi)企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)的凈融資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)股票市場(chǎng)。2012年全年信用類(lèi)債券在銀行間債券市場(chǎng)共發(fā)行了3.79萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超過(guò)了政府債券的1.61萬(wàn)億。銀行間債券市場(chǎng)企業(yè)凈融資額約為2萬(wàn)億元，超過(guò)4470.6億元的股市凈融資。截至2012年末，我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)占社會(huì)融資總量的比例達(dá)到14.3%，成為僅次于銀行貸款的社會(huì)資金供應(yīng)渠道，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要支持。
同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)投資者數(shù)量快速增長(zhǎng)，類(lèi)型進(jìn)一步豐富。銀行間債券市場(chǎng)的投資者數(shù)量由1999年的298家增加到2012年的12431家，十五年間增長(zhǎng)了42倍。在2011年末參與銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者中，金融類(lèi)機(jī)構(gòu)的投資者（含商業(yè)銀行、信用社、基金、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)）為5944家，占總投資者數(shù)量的47.82%。非金融類(lèi)投資者（具體指企業(yè)）達(dá)到6375家，占總投資者數(shù)量的51.28%。
然而，受到發(fā)展階段所限，我國(guó)債券市場(chǎng)存在很多發(fā)展不足的問(wèn)題。以世界份額、債券市場(chǎng)深度等指標(biāo)衡量，債券市場(chǎng)規(guī)模仍有很大的發(fā)展空間。如，1996年我國(guó)人民幣債券市場(chǎng)余額只有620億美元，占全球的比重為0.2%；到2011年9月底，我國(guó)人民幣債券市場(chǎng)余額為32470億美元，占全球的份額為4.8%。雖然市場(chǎng)迅速壯大，但債券市場(chǎng)規(guī)模只有排名第一的美國(guó)的12%；為排名第二的日本的26%。相比之下，2011年底我國(guó)GDP總量占全球的比重超過(guò)10%，占美國(guó)的比重為48%，而且大于日本的GDP。
上海證券報(bào)：債市改革應(yīng)遵循何種路徑？
張承惠：應(yīng)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需要出發(fā)，通過(guò)產(chǎn)品、制度和基礎(chǔ)設(shè)施的交叉和統(tǒng)一，逐步引導(dǎo)不同監(jiān)管主體的良性競(jìng)爭(zhēng)，用市場(chǎng)機(jī)制去倒逼和推動(dòng)改革。隨著市場(chǎng)化改革的深入，當(dāng)市場(chǎng)、監(jiān)管理念和程序、基礎(chǔ)設(shè)施趨于一致后，統(tǒng)一行政監(jiān)管權(quán)力就可以做到水到渠成。
可通過(guò)“扶持—緩釋—連通”三個(gè)階段進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)的改革與發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)，在第一階段，以潤(rùn)滑發(fā)行環(huán)節(jié)為抓手，推動(dòng)債券市場(chǎng)進(jìn)一步向廣度發(fā)展。在第二階段，以緩釋風(fēng)險(xiǎn)為目的，推動(dòng)債券市場(chǎng)向縱深發(fā)展。在第三階段，打通監(jiān)管屏障，培育和規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，完成債券市場(chǎng)統(tǒng)一的改革。
應(yīng)該注意的是，債券市場(chǎng)的改革應(yīng)以發(fā)揮債券市場(chǎng)功能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金融通為最終目的。債券市場(chǎng)改革不應(yīng)為了統(tǒng)一而統(tǒng)一，為了改革債券市場(chǎng)而改革債券市場(chǎng)。任何有助于市場(chǎng)有效需求滿(mǎn)足，有助于市場(chǎng)效率提高的管理和交易方式，都可允許存在并相互競(jìng)爭(zhēng)。應(yīng)積極引入市場(chǎng)機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，在發(fā)展的前提下推動(dòng)市場(chǎng)化，通過(guò)市場(chǎng)化來(lái)提高產(chǎn)品、投資和清結(jié)算的效率，推動(dòng)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性統(tǒng)一。
不論是監(jiān)管的競(jìng)爭(zhēng)，還是不同市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)，都應(yīng)基于效率的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。僅僅從部門(mén)利益出發(fā)，采取行政性手段人為區(qū)分市場(chǎng)，畫(huà)地為牢都不利于市場(chǎng)的發(fā)展，不利于債券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。應(yīng)充分關(guān)注市場(chǎng)的開(kāi)放性、規(guī)范性和高效性，提升市場(chǎng)的活力。應(yīng)允許發(fā)行人與投資者自由選擇發(fā)行和交易市場(chǎng)，并逐步形成相對(duì)統(tǒng)一的發(fā)行和交易程序，將競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域引向規(guī)則和服務(wù)質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)。推動(dòng)后臺(tái)服務(wù)機(jī)構(gòu)的治理改革，實(shí)現(xiàn)使用者和所有者的統(tǒng)一，利用內(nèi)部治理的力量，推動(dòng)基于市場(chǎng)效率提高的后臺(tái)服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。適度推動(dòng)香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)行人和投資者在境內(nèi)外兩地市場(chǎng)的選擇，給內(nèi)地市場(chǎng)的發(fā)展（發(fā)行、監(jiān)管和交易效率）提供足夠的外部壓力。
“代持”風(fēng)波一方面反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨階段轉(zhuǎn)換和下行壓力，債券市場(chǎng)這么多年發(fā)展尚未出現(xiàn)違約案例，風(fēng)險(xiǎn)的暴露具有必然性。另一方面也說(shuō)明，債券市場(chǎng)的發(fā)展和改革，應(yīng)允許風(fēng)險(xiǎn)的適度暴露。一定程度的風(fēng)險(xiǎn)暴露，可以充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的約束作用，還可以給監(jiān)管部門(mén)之間的競(jìng)爭(zhēng)施加邊界。
值得注意的是，我國(guó)的社會(huì)、金融安全網(wǎng)并不完善，風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度累積和暴露，有可能引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)通過(guò)一定的制度設(shè)計(jì)和改革步驟安排，控制風(fēng)險(xiǎn)暴露的規(guī)模，以保證風(fēng)險(xiǎn)的總體可控。