今年一季度以來(lái)出現(xiàn)的“金融熱、經(jīng)濟(jì)冷”狀況，一定程度上是經(jīng)濟(jì)、金融體系在不穩(wěn)定政策影響下自身功能紊亂的階段性表現(xiàn)。要扭轉(zhuǎn)這種局面，就得切實(shí)降低政策的波動(dòng)性，讓貨幣政策回歸政策搭配中的配角本位，盡力為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在速度和質(zhì)量上的同步創(chuàng)造一種良好環(huán)境。
　　對(duì)于全球貨幣政策制定者而言，危機(jī)后的世界就是一個(gè)天然的經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)室。事實(shí)上，盡管絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都選擇了寬松的大方向，但政策風(fēng)格的內(nèi)在差異造成了政策效果的現(xiàn)時(shí)反差�？�2010年至2013年全球經(jīng)濟(jì)的政策演化和復(fù)蘇進(jìn)程，貨幣政策穩(wěn)定性是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)定性的重要基石，不折騰的政策為復(fù)蘇速度和質(zhì)量同步提升創(chuàng)造了良好環(huán)境，而折騰的政策不僅讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)動(dòng)力匱乏和通脹壓力較大的反復(fù)糾葛中陷入不穩(wěn)定的困境，還把政策調(diào)控間接逼上了難以為繼的窘境。
　　繼4月日本央行祭出大幅超預(yù)期的寬松政策后，印度央行本月初將基準(zhǔn)利率降至7.25%，歐洲央行也將基準(zhǔn)利率降至0.5%的歷史低位并放出“對(duì)負(fù)存款利率持開(kāi)放態(tài)度”的狠話。而澳大利亞央行5月7日又宣布降息，將基準(zhǔn)利率降至2.75%的歷史最低位。盡管歐元區(qū)、澳大利亞、印度在內(nèi)的諸多經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣新政迭出，且不斷呈現(xiàn)出“創(chuàng)紀(jì)錄”的極端形式，但經(jīng)濟(jì)形勢(shì)卻并不容樂(lè)觀。深層次剖析，危機(jī)爆發(fā)后貨幣政策演化缺乏穩(wěn)定性是這些經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)瓶頸和政策瓶頸同期而至的根本原因。
　　以歐元區(qū)和澳大利亞作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的例子，以印度和中國(guó)作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的例子，大部分今天陷入增長(zhǎng)速度放緩困境的經(jīng)濟(jì)體都曾在利率政策上出現(xiàn)過(guò)方向性逆轉(zhuǎn)，這種事實(shí)上的“相機(jī)抉擇”一定程度上不僅未能起到夯實(shí)復(fù)蘇基礎(chǔ)的作用，可能還會(huì)成為放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的不穩(wěn)定因素。貨幣政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的動(dòng)態(tài)演化生動(dòng)地詮釋了這一點(diǎn)。
　　2008年9月雷曼兄弟公司倒閉后，全球主要央行都實(shí)行了大幅度的降息操作，并采用了一系列超常規(guī)的量化寬松政策，向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性。時(shí)間長(zhǎng)、力度大的全球?qū)捤烧�策V1.0成功地將全球經(jīng)濟(jì)從2009年的衰退中挽救了出來(lái)，但也不可避免地帶來(lái)了短期通脹上行的壓力，而這股通脹壓力在2010年至2011年上半年先后進(jìn)入壓力頂峰期：歐元區(qū)通脹頂峰期出現(xiàn)在2011年9月，峰值通脹率為3%；澳大利亞出現(xiàn)在2011年二季度，峰值通脹率為3.5%；印度出現(xiàn)在2010年1月，峰值通脹率為16.22%，中國(guó)出現(xiàn)在2011年7月，峰值通脹率為6.5%。
　　面對(duì)陸續(xù)出現(xiàn)的通脹壓力，大部分經(jīng)濟(jì)體習(xí)慣性地開(kāi)始收緊貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)尚未走出幾十年來(lái)首次的全局性衰退，就迫不及待地進(jìn)入了“政策退出”的環(huán)節(jié)：澳大利亞央行和歐洲央行分別于2009年10月和2011年4月啟動(dòng)了2008年危機(jī)后的首次升息；印度央行和中國(guó)央行也分別于2010年3月和2010年10月開(kāi)始調(diào)升基準(zhǔn)利率。
　　事后來(lái)看，全球大部分貨幣政策制定者彼時(shí)均小看了金融危機(jī)的威力，并高估了自身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)力和可持續(xù)性。雖然緊縮性貨幣政策持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，但依舊給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了較大抑制性影響，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇于2011年下半年再度出現(xiàn)全局性的停滯危險(xiǎn)，所謂的“二次探底”不期而至。全球諸多經(jīng)濟(jì)體遂又重新拾起“被退出”的寬松大旗，全球?qū)捤韶泿臯2.0時(shí)代再度開(kāi)啟：2011年11月和12月，澳大利亞和歐洲央行先后在緊縮后第一次降息；2012年4月和6月，印度和中國(guó)央行也再度降息。值得強(qiáng)調(diào)的是，從寬松V1.0后最后一次升息到寬松V2.0后第一次降息，澳大利亞隔了12個(gè)月，中國(guó)隔了11個(gè)月，印度隔了6個(gè)月，歐洲只隔了5個(gè)月。方向完全相反的兩次基準(zhǔn)利率調(diào)整，前后相隔竟然不足一年！
　　政策反復(fù)的結(jié)果是：通脹來(lái)得快去得更快，緊縮性政策可能還未來(lái)得及對(duì)物價(jià)穩(wěn)定施加威力，通脹就已消失殆盡，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻逃不過(guò)雪上加霜的致命又一刀。在通脹高峰出現(xiàn)2個(gè)季度后，澳大利亞通脹率就降到了1.6%；在通脹高峰出現(xiàn)3個(gè)月后，歐元區(qū)通脹率就降至3%以下，但最新一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率卻較通脹高峰期下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)。新興市場(chǎng)的情況更加令人唏噓：印度通脹幾乎就沒(méi)有消失過(guò)，但最新一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率卻較通脹高峰期下降了6.9個(gè)百分點(diǎn)；在通脹高峰出現(xiàn)11個(gè)月后，中國(guó)通脹率就降至2.2%，但最新一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻較通脹高峰期下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)。
　　大部分經(jīng)濟(jì)體不穩(wěn)定的貨幣政策放大了波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并給百年一遇金融危機(jī)后的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)了額外的不確定性。那么，有沒(méi)有反例？有的，美國(guó)就是反例。2008年以來(lái)的現(xiàn)實(shí)表明，美聯(lián)儲(chǔ)保持了最為穩(wěn)定的寬松貨幣政策，并給美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造了良好的貨幣環(huán)境。事實(shí)上，在全球先后承受通脹壓力的階段，美國(guó)2011年9月的通脹率峰值高達(dá)3.9%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)，但美國(guó)既沒(méi)有提升處于歷史最低水平的基準(zhǔn)利率，也沒(méi)有削弱注入流動(dòng)性的力度，QE從1到2到3到3s，中間還夾雜著扭轉(zhuǎn)操作，美聯(lián)儲(chǔ)的常規(guī)和非常規(guī)政策始終都沒(méi)有真正緊縮過(guò)。
　　穩(wěn)定的寬松貨幣政策消除了大量不必要的不確定因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遂自2012年起就呈現(xiàn)出周期性領(lǐng)跑態(tài)勢(shì)。據(jù)筆者的測(cè)算，剔除庫(kù)存、政府支出和貿(mào)易三大波動(dòng)因子的影響后，2012年四季度和2013年一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)水平分別為3%和2.77%，復(fù)蘇兼具質(zhì)量和速度。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)超出其他經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇穩(wěn)健性，IM就在最新的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中宣布，全球已進(jìn)入美國(guó)、新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體共同引領(lǐng)的“三速?gòu)?fù)蘇”時(shí)代，而不再是美國(guó)缺席的“雙速?gòu)?fù)蘇”時(shí)代。
　　為什么危機(jī)之后貨幣政策的穩(wěn)定性如此重要？學(xué)術(shù)研究給出了一些極具說(shuō)服力的解釋：一方面，寬松政策和信貸擴(kuò)張的影響是不對(duì)稱的，信貸擴(kuò)張引致的通脹效應(yīng)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，增長(zhǎng)效應(yīng)持續(xù)時(shí)間短，必然會(huì)有一段時(shí)期，市場(chǎng)會(huì)在沒(méi)有察覺(jué)增長(zhǎng)激勵(lì)已消失的同時(shí)，被正值高潮的通脹效應(yīng)所困擾，而這種經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的虛假信號(hào)會(huì)誘使貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮；另一方面，緊縮貨幣政策的短期影響和長(zhǎng)期影響也是不對(duì)稱的。長(zhǎng)期內(nèi)，收緊銀根會(huì)從需求面著力打壓通脹；但短期內(nèi)，緊縮政策很容易從供給面造成微觀企業(yè)融資成本上升，并給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)深層打擊，同時(shí)還會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期通脹中樞上行的壓力 。
　　學(xué)術(shù)研究所示的影響效應(yīng)很好地映射了2008年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀現(xiàn)實(shí)：先是增長(zhǎng)受制于次貸危機(jī)，隨后2010年至2011間的信貸大投放引發(fā)通脹短期上行，政策層收緊銀根；通脹壓力很快消失，但資金變得緊俏，出現(xiàn)變相高利貸，影子銀行蓬勃發(fā)展，微觀企業(yè)狀況惡化；再后來(lái)，政策層再度放松銀根，并引導(dǎo)金融體系切實(shí)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但微觀層面的狀況改善卻難以快速跟隨政策轉(zhuǎn)向，于是出現(xiàn)了今年一季度“金融熱、經(jīng)濟(jì)冷”的狀況。筆者以為，如果把經(jīng)濟(jì)、金融看成一個(gè)整體，今年的“熱油炒生菜”，一定程度上是經(jīng)濟(jì)、金融體系在不穩(wěn)定政策影響下自身功能紊亂的階段性表現(xiàn)。
　　而改變“金融熱、經(jīng)濟(jì)冷”的狀況，促使復(fù)蘇呈現(xiàn)穩(wěn)健性，無(wú)論是中國(guó)，還是其他在危機(jī)后出現(xiàn)過(guò)貨幣政策反復(fù)的經(jīng)濟(jì)體，都應(yīng)戒急戒躁，切實(shí)降低政策的波動(dòng)性，讓貨幣政策回歸政策搭配中的配角本位，給結(jié)構(gòu)性政策發(fā)揮主角作用做好配合。穩(wěn)健貨幣政策保持并增強(qiáng)了內(nèi)在穩(wěn)健性，復(fù)蘇才會(huì)更穩(wěn)定、更具可持續(xù)性。