我多年研究金融市場(chǎng)，但很少提及“監(jiān)管”，一個(gè)很重要的原因就在于監(jiān)管內(nèi)在邏輯與公眾預(yù)期之間的矛盾。依監(jiān)管的邏輯，這是個(gè)事后的補(bǔ)救措施，而公眾則要求監(jiān)管具有未卜先知的功能，但凡市場(chǎng)出現(xiàn)漏洞總先把批評(píng)矛頭對(duì)準(zhǔn)監(jiān)管，這其實(shí)是有失公允的。事實(shí)上，堵塞市場(chǎng)漏洞的基礎(chǔ)是完善市場(chǎng)制度，而不是監(jiān)管者像救火隊(duì)員一樣疲憊地奔波于各種漏洞之間。沒(méi)有健康的市場(chǎng)制度保證，再嚴(yán)厲的監(jiān)管措施都不能從根本上解決問(wèn)題。
　　最近，媒體揭露了有關(guān)銀行間市場(chǎng)丙類賬戶的“灰幕”，照例再次把矛頭指向監(jiān)管力度，卻不見(jiàn)有人從市場(chǎng)制度層面來(lái)反思存在的問(wèn)題，不能不說(shuō)是一大遺憾。
　　據(jù)報(bào)，所謂的丙類賬戶灰幕無(wú)外乎“代持養(yǎng)券”、“倒券操控”一類違規(guī)操作，用電影《天下無(wú)賊》中黎叔的話說(shuō)來(lái)說(shuō)，“一點(diǎn)兒技術(shù)含量都沒(méi)有”。因此，拋開(kāi)道德不談，出現(xiàn)此類違規(guī)現(xiàn)象一定是制度安排出現(xiàn)了毛病，而不是管不管的問(wèn)題。甚至，某些現(xiàn)在已被判為“違規(guī)”的操作，從操作本身看算不上毛病，比如代持不就可以被冠以“回購(gòu)”嗎，能說(shuō)回購(gòu)這種操作違規(guī)嗎？
　　當(dāng)然，這樣說(shuō)絕不是為那些違規(guī)行為開(kāi)脫，因?yàn)榧幢隳承┖弦?guī)的操作在一些特定場(chǎng)合如果產(chǎn)生了違規(guī)的效用，同樣該堅(jiān)決禁止。但問(wèn)題是，為什么這些原本正常的操作在銀行間市場(chǎng)就成了違規(guī)的偽裝了呢？問(wèn)題還得從市場(chǎng)分割說(shuō)起。從媒體披露的一些細(xì)節(jié)來(lái)看，不管是代持也好，倒券也罷，也不管是甲乙類賬戶請(qǐng)丙類賬戶代持，還是丙類賬戶請(qǐng)丙類賬戶代持，說(shuō)到底，還是有人可以操縱價(jià)格。而操縱價(jià)格在交易所市場(chǎng)上已是越來(lái)越難的事了，并不是說(shuō)交易所市場(chǎng)的監(jiān)管就比銀行間市場(chǎng)好，關(guān)鍵是交易所市場(chǎng)交易的充分性保證了定價(jià)的相對(duì)合理性。
　　所謂充分，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是交易者數(shù)量眾多，在定價(jià)過(guò)程中能反映更多投資者的意見(jiàn)。盡管這與學(xué)術(shù)界嚴(yán)格定義的有效市場(chǎng)仍有不小差距，但卻已非常接近資產(chǎn)定價(jià)的合理過(guò)程了。說(shuō)到這兒，不妨夾入一段題外話。很多人認(rèn)為只有在有效市場(chǎng)上的定價(jià)才是有意義的，而只要不能滿足有效市場(chǎng)界定的市場(chǎng)都可定義為無(wú)效市場(chǎng)，無(wú)效市場(chǎng)的定價(jià)當(dāng)然是無(wú)意義的了。很顯然，這樣的理解有失偏頗。實(shí)際上，有效市場(chǎng)與無(wú)效市場(chǎng)不是個(gè)非此即彼的過(guò)程，這中間的過(guò)渡地帶上，市場(chǎng)定價(jià)的合理性雖比不上有效市場(chǎng)（即便是弱式有效市場(chǎng)），但也絕對(duì)比少數(shù)人操縱的市場(chǎng)要可靠得多。
　　話題再回到銀行間市場(chǎng)丙類賬戶問(wèn)題上來(lái)，之所以存在這些問(wèn)題，從市場(chǎng)制度的層面看，最關(guān)鍵的是市場(chǎng)定價(jià)不合理，即少數(shù)所謂強(qiáng)勢(shì)賬戶憑借銀行間市場(chǎng)的某種特定關(guān)系來(lái)隨意定價(jià)（主要指回購(gòu)價(jià)格），而完全不受外界“干擾”。在這樣的市場(chǎng)上，先不要把道德問(wèn)題放在一個(gè)很顯眼的位置，市場(chǎng)自身就已存在違規(guī)激勵(lì)問(wèn)題了，即便監(jiān)管者眼睛瞪得再大也難免漏掉一些違規(guī)操作者。
　　更為奇怪的是，銀行間市場(chǎng)的交易產(chǎn)品在滬深交易所市場(chǎng)上也有，還常出現(xiàn)同樣產(chǎn)品在相同時(shí)間價(jià)格卻完全不同的現(xiàn)象。這絕對(duì)不是正常的，因?yàn)樵谝粋�(gè)正常的市場(chǎng)環(huán)境中如果出現(xiàn)這種情況的話，市場(chǎng)參與者會(huì)立即通過(guò)套利手段抹平差價(jià)。但在銀行間市場(chǎng)上為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？問(wèn)題就出在了市場(chǎng)分割上。
　　這也許是一個(gè)讓人很難想象的現(xiàn)象：在發(fā)展了這么多年的中國(guó)金融市場(chǎng)上居然還會(huì)存在市場(chǎng)分割！但事實(shí)就是如此。因此，一味地指責(zé)監(jiān)管力度不足之類的批評(píng)顯然沒(méi)有切中要害，當(dāng)務(wù)之急是迅速改革市場(chǎng)制度，打通銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間的通道，讓真正意義上的市場(chǎng)來(lái)決定價(jià)格的走勢(shì)，而不是少數(shù)強(qiáng)勢(shì)機(jī)構(gòu)的私下協(xié)定。
　　同時(shí)，債券發(fā)行程序也亟待改革。目前我國(guó)債券發(fā)行是“不同類型不同審批”，表面上看只是監(jiān)管者主體上的差異，但實(shí)質(zhì)上這種特殊體制已從債券發(fā)行一開(kāi)始就存在先天問(wèn)題了。上市公司發(fā)債由證監(jiān)會(huì)審批，銀行發(fā)債由銀監(jiān)會(huì)審批，而非上市企業(yè)發(fā)債則由發(fā)改委審批。如此多主體監(jiān)管體系，即便存在統(tǒng)一審批標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)出現(xiàn)尺度不同的問(wèn)題，這就造成在發(fā)行定價(jià)的合理性上存在差異，客觀上也為少數(shù)人違規(guī)操作提供了方便。這次披露的丙類賬戶灰幕中就有類似問(wèn)題，某些機(jī)構(gòu)之所以敢于利益輸送，從根本上看是權(quán)力勾結(jié)，而為這種勾結(jié)提供土壤的恰是不合理的市場(chǎng)分割加上不合理的發(fā)行審批體系。
　　還有一個(gè)話題應(yīng)該引起監(jiān)管者的足夠重視，這就是“創(chuàng)新規(guī)避”。目前，監(jiān)管層已開(kāi)始著手清查并解決丙類賬戶的灰幕問(wèn)題，這是好事。但必須防范監(jiān)管之后的創(chuàng)新性規(guī)避操作，尤其是利用衍生品組合掩蓋違規(guī)手段（這在理論上是可做到的，也就是復(fù)制頭寸）。盡管目前我國(guó)金融市場(chǎng)尚無(wú)真正意義上的衍生品市場(chǎng)，但借助海外市場(chǎng)或在規(guī)定之外直接創(chuàng)設(shè)類似遠(yuǎn)期或者期權(quán)之類的衍生頭寸，通過(guò)巧妙組合以達(dá)到掩飾目的是完全可能的。這一點(diǎn)，監(jiān)管層應(yīng)早做研究和準(zhǔn)備。