4月、5月份本應(yīng)是一個(gè)春暖花開的季節(jié)，可是債券市場卻正在經(jīng)歷暴風(fēng)雪的洗禮，原本不為大家所熟悉的債券市場，豁然暴露在聚光燈下，這時(shí)才發(fā)現(xiàn)，原來債券市場的“水”很深也很渾濁。
提及資本市場，大家首先想到的是股票市場，而且很多人將股票市場等同于資本市場來看待，實(shí)際上，隨著近幾年來的高速發(fā)展，債券市場的規(guī)模已經(jīng)超過股票市場。截至今年3月末，股票市場中境內(nèi)上市公司的總市值為23.4萬億元，流通市值為18.5萬億元，2012年A股市場通過IPO、增發(fā)、配股在內(nèi)的實(shí)際募資金額為4488億元，今年前三個(gè)月的實(shí)際募資額為1258億元；而中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，銀行間債券市場中本幣債的托管規(guī)模為24.5萬億元，債券市值為24.9萬億元，2012年本幣債發(fā)行5.8萬億元，今年前三個(gè)月本幣債發(fā)行1.3萬億元。如果說幾年之前的債券市場尚未成年的話，那么現(xiàn)在的債券市場已經(jīng)長大成人。
既然債券市場在規(guī)模上已經(jīng)全面超越股票市場，理應(yīng)引起廣大投資者足夠的重視和了解，可事實(shí)卻并非如此。筆者認(rèn)為，參與程度不高是導(dǎo)致個(gè)人投資者對債券市場陌生的主要原因，而其背后的深層次原因在于債券市場運(yùn)行機(jī)制的不透明，這種不透明的機(jī)制也是導(dǎo)致此次風(fēng)暴來襲的重要原因。
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個(gè)人投資者占比過低導(dǎo)致公眾監(jiān)督缺失 |
在債券投資中，目前個(gè)人投資者的主要投資渠道是交易所債券市場和銀行柜臺(tái)市場，個(gè)人投資者可以在交易所市場進(jìn)行現(xiàn)券買賣和回購交易，在銀行柜臺(tái)則主要是買賣記賬式國債。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，截至2013年3月末，個(gè)人投資者僅持有銀行間債券市場中的國債和企業(yè)債，持有占比分別僅為0.004%和0.002%，與商業(yè)銀行分別68%和30%的持有比例具有天壤之別。而根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，雖然個(gè)人投資者持有A股市場流通市值的比重近年來出現(xiàn)下降，但在2011年末仍然達(dá)到26.6%，遠(yuǎn)高于個(gè)人投資者在債券市場中的持有比重。參與比例的高低在很大程度上決定了個(gè)人投資者對股票市場和債券市場的熟悉程度，與債券市場的距離是導(dǎo)致個(gè)人投資者對債券市場不夠了解的主要原因。
中國債券市場個(gè)人投資者占比過低與中國債券市場的分割現(xiàn)狀有關(guān)。伴隨著1997年6月份商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場，以及彼時(shí)專供商業(yè)銀行進(jìn)行債券交易的銀行間債券市場的成立，我國債券市場就形成了以銀行間市場為主的場外市場和交易所市場為主的場內(nèi)市場。
銀行間市場的參與者以銀行、保險(xiǎn)、券商和基金等金融機(jī)構(gòu)以及非金融企業(yè)法人等機(jī)構(gòu)投資者為主，雖然交易所市場的參與者既有機(jī)構(gòu)投資者也有個(gè)人投資者，但是交易所市場債券存量占比很低，截至今年2月底，銀行間債券市場的債券托管量為25.4萬億元，占比高達(dá)95.3%，這必然會(huì)導(dǎo)致個(gè)人投資者在債券市場中的參與程度很低。
債券作為一種固定收益產(chǎn)品，價(jià)格的波動(dòng)性要遠(yuǎn)低于股票，更適合低成本的大額交易，因此債券本身具有以機(jī)構(gòu)投資者參與為主的天然屬性，這種現(xiàn)象在發(fā)達(dá)市場也同樣存在。不過中國債券市場中如此低的個(gè)人投資者占比，既不能充分發(fā)揮債券市場拓寬居民投資渠道的功能，也使得債券市場缺失了公眾監(jiān)督，缺失公眾監(jiān)督的市場出現(xiàn)問題也就不足為奇。
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不透明交易定價(jià)機(jī)制擴(kuò)大尋租空間 |
既然我國債券市場存在場內(nèi)、場外兩個(gè)市場，那么在交易定價(jià)方面就存在顯著差異。作為場內(nèi)交易市場，交易所債市的主要交易定價(jià)由計(jì)算機(jī)系統(tǒng)集中撮合確定，其交易定價(jià)方式與股票交易類似。而占債券市場絕對主流的場外交易市場，銀行間債市雖然自2001年開始實(shí)施做市商制度，并于2007年2月1日施行《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，但是由于目前的做市商力量相對薄弱，難以為買賣雙方提供充足的流動(dòng)性，實(shí)際上很多品種的交易定價(jià)還是由投資者以詢價(jià)方式與選定的交易對手方逐筆達(dá)成交易，這種具有分散性和協(xié)議性特征的交易定價(jià)方式為交易雙方之間帶來尋租空間，不規(guī)范的丙類賬戶就此乘虛而入。
雖然發(fā)達(dá)債券市場也是以場外交易為主的，但是其交易定價(jià)普遍采取完善的做市商制度。作為一種典型的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，做市商由債券市場中實(shí)力雄厚和信譽(yù)良好的機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)，做市商不斷向投資者報(bào)出特定債券品種的買賣價(jià)格，保證交易品種能夠在此價(jià)格上及時(shí)成交，通過此方式為市場提供可交易的債券價(jià)格。
投資者依據(jù)做市商提供的買賣價(jià)格進(jìn)行交易，大宗交易則在做市商報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上由交易雙方協(xié)議成交。做市商制度既可以增強(qiáng)市場的流動(dòng)性，又能增加交易價(jià)格的透明度，這樣的交易定價(jià)機(jī)制大大縮窄了詢價(jià)方式下的尋租空間。與成熟市場相比，我國債券市場不透明的交易定價(jià)方式擴(kuò)大了尋租空間。
我國目前的債券發(fā)行一般采取利用利率區(qū)間面向所有合格投資者的公開招標(biāo)方式和債券發(fā)行人與投資者之間進(jìn)行詢價(jià)和詢量的簿記建檔方式。公開招標(biāo)方式雖然透明度高，但是容易出現(xiàn)流標(biāo)，一般用于國債、金融債等發(fā)行規(guī)模大、流動(dòng)性較強(qiáng)的品種；而簿記建檔方式一般用于企業(yè)債，雖然可以保證足額發(fā)行，但是招標(biāo)過程和招標(biāo)結(jié)果不公開，發(fā)行價(jià)格的確定過程不透明，容易導(dǎo)致尋租和利益輸送。由于債券二級市場價(jià)格比較平穩(wěn)，在利益驅(qū)動(dòng)下，盈利空間可觀的一級半市場應(yīng)運(yùn)而生，這也成為此次債市清查風(fēng)暴關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。
雖然簿記建檔存在不透明的弊端，但是在美國、香港等成熟市場中，簿記建檔也在債券發(fā)行中廣泛運(yùn)用，并沒有因此而出現(xiàn)很多負(fù)面案例。究其原因，應(yīng)該是與這些市場完善的監(jiān)管制度有關(guān)。因此，簿記建檔發(fā)行方式并非問題的根源，不完善的監(jiān)管制度才是激發(fā)不透明的簿記建檔負(fù)面效應(yīng)的主要癥結(jié)所在，監(jiān)管制度缺失下不透明的發(fā)行方式導(dǎo)致利益輸送。
綜上所述，在投資者參與、交易、發(fā)行等方面的不透明是導(dǎo)致債券市場中出現(xiàn)尋租、利益輸送等種種違規(guī)違法現(xiàn)象的主要原因，因此，未來債市改革的方向要將增加透明度放到首要位置來考慮。具體地，應(yīng)加快銀行間債市和交易所債市的融合，這有利于提高個(gè)人投資者參與債券投資的便利程度，也有利于競價(jià)交易方式范圍的擴(kuò)大和做市商制度的完善，同時(shí)加強(qiáng)發(fā)行制度監(jiān)管，消除簿記建檔發(fā)行的負(fù)面效應(yīng)。
建設(shè)多層次資本市場是未來資本市場的發(fā)展重點(diǎn)，“十一五”中后期和“十二五”前期表現(xiàn)出的“重債券、輕股票”的特點(diǎn)會(huì)在政策導(dǎo)向下得到維持，債券市場未來的發(fā)展空間依然巨大，此次治理行動(dòng)將有助消除債市頑疾、改善運(yùn)行基礎(chǔ)，為債券市場的良性發(fā)展奠定基礎(chǔ)。