沒人能確切說清“預(yù)期”是什么，但任何一個(gè)方向的“超預(yù)期”都會(huì)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)帶來劇烈的影響。但這其實(shí)莫名其妙。
圍繞著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期就是最新的一個(gè)例子。2013年1月末，當(dāng)統(tǒng)計(jì)部門公布2012年四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率初值僅為-0.1%（最后確定的終值為0.4%）時(shí)，不見市場(chǎng)有何恐慌，大家反認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力“強(qiáng)于預(yù)期”，美國(guó)股市隨后一路狂飆，連破歷史紀(jì)錄，美元匯率也受到提振走出一波強(qiáng)勁升值，甚至連美聯(lián)儲(chǔ)也在議息會(huì)議中開始討論終結(jié)QE的問題；而到了2013年4月26日，當(dāng)2013年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率初值被確定為2.5%時(shí)，市場(chǎng)卻普遍認(rèn)為這一水平“弱于預(yù)期”，美國(guó)股市和美元匯率都受到沮喪情緒的影響，甚至有著名投行開始拋出唱空美國(guó)經(jīng)濟(jì)的論調(diào)。
-0.1%是“強(qiáng)于預(yù)期”，2.5%是“弱于預(yù)期”，該說美國(guó)經(jīng)濟(jì)太變幻莫測(cè)，還是市場(chǎng)預(yù)期太匪夷所思呢？在筆者看來，關(guān)鍵在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)本身波動(dòng)性大，市場(chǎng)又對(duì)易變的數(shù)據(jù)過于糾結(jié)，進(jìn)而對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的內(nèi)在趨勢(shì)缺乏具有連續(xù)性的認(rèn)識(shí)。
值得強(qiáng)調(diào)的是，很多時(shí)候，市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，并不是經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了多少真實(shí)變化，而是市場(chǎng)預(yù)期的形成包含了太多不穩(wěn)定因子。要知道，所謂市場(chǎng)主流預(yù)期，往往是少數(shù)著名投行、少數(shù)大腕引導(dǎo)的預(yù)期，當(dāng)預(yù)期經(jīng)常性出現(xiàn)大幅偏差之時(shí)，很難區(qū)分這種偏差是源自基本面變異，還是預(yù)期引導(dǎo)者的技術(shù)錯(cuò)誤、市場(chǎng)偏見或干脆是有意為之。
就美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，筆者非常想強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，雖然圍繞美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期起起伏伏，但從全面數(shù)據(jù)看趨勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的，這種穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出近期市場(chǎng)和媒體對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)忽好忽壞的擔(dān)憂和猜測(cè)。
還是從最新數(shù)據(jù)切入，4月26日公布的一季度美國(guó)實(shí)際GDP季環(huán)比增長(zhǎng)年率為2.5%，這2.5個(gè)百分點(diǎn)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)貢獻(xiàn)了2.24個(gè)點(diǎn)，投資貢獻(xiàn)了1.56個(gè)點(diǎn)，貿(mào)易造成了0.5個(gè)點(diǎn)的損失，政府支出造成了0.8個(gè)點(diǎn)的損失。這個(gè)結(jié)構(gòu)看上去不錯(cuò)，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎表現(xiàn)強(qiáng)勁。
說到穩(wěn)定性，則需要聯(lián)系美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)特征更細(xì)看一下：美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以在二戰(zhàn)后長(zhǎng)期處于全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊地位，是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁，說白了，就是不靠外需、不靠政府花錢刺激。
在美國(guó)實(shí)際GDP統(tǒng)計(jì)中，有三個(gè)構(gòu)成部分屬于對(duì)內(nèi)生動(dòng)力影響不大的波動(dòng)因子，分別是庫存變化、貿(mào)易和政府支出。根據(jù)筆者的測(cè)算，1947~2012年的連續(xù)264個(gè)季度里，這三個(gè)波動(dòng)因子對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)僅為0.08、-0.1和0.57個(gè)百分點(diǎn)。但最近兩個(gè)季度，這三個(gè)波動(dòng)因子卻對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率造成了極大的干擾，2012年四季度和2013年一季度，庫存變化的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)分別為-1.52和1.03個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)分別為0.33和-0.5個(gè)百分點(diǎn)，政府支出的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)分別為-1.41和-0.8個(gè)百分點(diǎn)。三大波動(dòng)因子近兩個(gè)季度對(duì)增長(zhǎng)的影響不僅明顯高于歷史平均水平，其本身的時(shí)序變化也反復(fù)很大。波動(dòng)因子的劇烈震蕩使得市場(chǎng)預(yù)期的準(zhǔn)確性明顯下降。
值得強(qiáng)調(diào)的是，波動(dòng)因子盡管搶了風(fēng)頭，但它們并不重要，重要的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。而根據(jù)筆者的測(cè)算，剔除掉三大波動(dòng)因子的影響后，2012年四季度和2013年一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)水平分別為3%和2.77%，兩者都較為強(qiáng)勁，延續(xù)了2010年以來的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，且差距明顯小于實(shí)際GDP季環(huán)比年率初值-0.1%和2.5%顯示的水平。也就是說，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒那么反復(fù)無常。
筆者以為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的，這種穩(wěn)定有兩層含義：一是穩(wěn)定地在復(fù)蘇，二是復(fù)蘇穩(wěn)定地未達(dá)目標(biāo)。
2012年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了一系列深層變化：美國(guó)家庭去杠桿化接近完成，資產(chǎn)負(fù)債表的漸進(jìn)恢復(fù)激勵(lì)美國(guó)家庭重返危機(jī)前的消費(fèi)模式，家庭儲(chǔ)蓄率明顯下降；美國(guó)房市去泡沫化接近完成，房市在經(jīng)歷漫長(zhǎng)筑底后開始反彈，新房和舊房銷售持續(xù)增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)也溫和回升，房市投資不斷得到提振；美國(guó)金融體系去危機(jī)化也已接近完成，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的狀況改善明顯領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國(guó)家，金融深化持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融助力不斷增強(qiáng)。
從最新數(shù)據(jù)看，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的這些穩(wěn)定因素未見削弱：2013年一季度，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入的比例已從上一季度的4.7%降至2.6%，這一水平恰與危機(jī)爆發(fā)前2007年一季度完全一樣；2013年前三個(gè)月，美國(guó)喪失住房贖回權(quán)案例數(shù)量分別同比下降了28.48%、25.43%和23.31%，不僅延續(xù)了近30個(gè)月同比下降的改善態(tài)勢(shì)，降幅還明顯大于2012年月均14.5%的幅度；2013年一季度，少于10萬美元的美國(guó)工商業(yè)貸款利差從上一季度的4.01%進(jìn)一步降至3.94%，不僅低于2008~2012年危機(jī)期間的4.15%，還低于1986年以來歷史平均的4.08%，表明美國(guó)小企業(yè)正從金融體系恢復(fù)中獲得更好的資金支持，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)進(jìn)一步得到鞏固。
4月公布的新數(shù)據(jù)不僅進(jìn)一步確認(rèn)了以前發(fā)現(xiàn)的證據(jù)，還顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)定性的新證據(jù)，那就是作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)主引擎，美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)悄然優(yōu)化，這有望成為消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)的支撐，并讓消費(fèi)進(jìn)一步發(fā)揮美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定器作用。
2013年一季度，美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)3.2%，不僅高于2012年季均的1.83%、危機(jī)期間季均的0.78%，還已接近1947年以來3.37%的歷史均值。更值得注意的是，美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出具有穩(wěn)定性的結(jié)構(gòu)特征：商品消費(fèi)為消費(fèi)增長(zhǎng)提供了1.12個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)，較上一季度下降了0.33個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)消費(fèi)則提供了2.07個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)，較上一季度增加了1.68個(gè)百分點(diǎn)，商品和服務(wù)消費(fèi)的此消彼長(zhǎng)讓美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)靠近其1947年以來的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，美國(guó)消費(fèi)的含金量和可持續(xù)性悄然提升。
更進(jìn)一步看細(xì)節(jié)，2013年美國(guó)食品和服裝消費(fèi)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)僅為0.07和0.04個(gè)百分點(diǎn)，低于歷史平均水平，美國(guó)家庭娛樂和金融服務(wù)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)則為0.15和0.44個(gè)百分點(diǎn)，明顯高于歷史平均水平，這潛在表明美國(guó)家庭消費(fèi)信心可能要強(qiáng)于消費(fèi)者信心指數(shù)所顯示的水平。
同時(shí)我們看到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖在穩(wěn)步推進(jìn)，但復(fù)蘇的任務(wù)顯然還遠(yuǎn)未完成。2008年至今，剔除掉三大波動(dòng)因素后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)季均水平為0.23%，2012年至今的季均水平為2.32%，均低于1947年以來2.68%的季均水平。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要掣肘因素是勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇緩慢和財(cái)政鞏固拖累較大，最新數(shù)據(jù)表明，這兩種掣肘因素未見明顯改善。
總之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的，復(fù)蘇進(jìn)程不會(huì)驟然逆轉(zhuǎn)，復(fù)蘇目標(biāo)也不易輕易達(dá)到，對(duì)于貨幣政策而言，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)既沒有像日本那樣走極端的必要，也并不太像前期市場(chǎng)懷疑的那樣會(huì)快速結(jié)束QE，即便QE不會(huì)持續(xù)很久，至少美聯(lián)儲(chǔ)加息和資產(chǎn)出售還是很遙遠(yuǎn)的事情。