一季度，金融數(shù)據(jù)的快速擴張并沒有為實體經濟注入太多活力。相反，經濟趨緩的態(tài)勢進一步加劇。造成這種重大反差的原因是什么？顯然，貨幣政策的非對稱性和經濟下行期政策有效性的減弱是造成這種差異的重要原因。而資本利得動機驅使大量資金在虛擬經濟內循環(huán)，并未真正流入制造業(yè)等實體經濟�，F(xiàn)在須防范通脹風險，宜采取更為積極的財稅政策。
今年一季度出現(xiàn)金融高速增長與經濟增速趨緩的顯著差異
一季度，金融數(shù)據(jù)的快速擴張并沒有為實體經濟注入太多的活力，相反，經濟趨緩的態(tài)勢進一步加劇。這種重大的反差和背離令人深思。
據(jù)報，2013年4月11日，中國人民銀行公布了《2013年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，報告顯示：3月末，廣義貨幣增長（M2）余額103.61萬億元，同比增長15.7%，狹義貨幣（M1）余額31.12萬億元，同比增長11.9%。本外幣貸款余額70.49萬億元，同比增長16.0%。人民幣貸款余額65.76萬億元，同比增長14.9%，一季度人民幣貸款增加2.76萬億元，同比多增2949億元。本外幣存款余額100.70萬億元，同比增長16.0%。人民幣存款余額97.93萬億元，同比增長15.6%，一季度人民幣存款增加6.11萬億元，同比多增2.35萬億元。值得注意的是，同比增加數(shù)值高達58%，信貸增長速度不斷加快。
時隔五天，統(tǒng)計局公布了2013年一季度國內生產總值（GDP）初步核算情況。數(shù)據(jù)顯示：2013年1季度國內生產總值初步核算為118855億元，同比實際增長7.7%。低于去年四季度的7.8%，也低于2012年一季度的8.1%，更低于2011年一季度的9.8%。環(huán)比增長1.6%，與2012年一季度的數(shù)據(jù)持平，低于2012年四季度的2.0%，也低于2011年一季度的2.3%。經濟增速趨緩的態(tài)勢更加明確。其中，第二產業(yè)為54569億元，同比增長7.8%，第二產業(yè)中工業(yè)同比增長7.5%，創(chuàng)下2009年四季度以來的新低。
5月1日統(tǒng)計局公布的2013年4月中國制造業(yè)采購經理指數(shù)，更加表明了經濟趨緩的可能。2013年4月，中國制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）為50.6%，比上月回落0.3個百分點。雖然該指數(shù)已經連續(xù)七個月站在50%的榮枯線上，但是3月份剛剛出現(xiàn)的回升趨勢被4月份的回落所中斷，再一次表明中國經濟尚未筑底企穩(wěn)。4月份，構成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)1平4降。其中，新訂單指數(shù)為51.7%，比上月回落0.6個百分點，表明制造業(yè)來自客戶的產品訂貨量繼續(xù)增長，但增幅收窄。從業(yè)人員指數(shù)為49.0%，比上月下降0.8個百分點，企業(yè)用工量有不同程度減少。
貨幣政策的非對稱性和經濟下行期政策有效性的減弱是造成這種差異的重要原因
一般認為，貨幣政策具有對稱性，即擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策對經濟的刺激作用和抑制效果相同。但是，20世紀30年代大危機時期的貨幣政策實踐表明，擴張性貨幣政策對當時的經濟增長并沒有起到明顯的作用。實踐證明，在經濟收縮階段擴張性貨幣政策對經濟的加速作用小于在經濟擴張階段緊縮性貨幣政策對經濟的減速作用，這種貨幣政策對實際產出不同的作用機制和作用效果，被稱為貨幣政策作用的非對稱性。造成這種現(xiàn)象的主要因素有以下幾個方面。
第一，經濟主體預期。
由于經濟主體的心理預期會受到眾多因素的復雜影響而具有易變性，因此貨幣政策的效果也就具有很大的不確定性。在不同經濟情況下各種經濟行為主體的心理預期會對貨幣政策的效果產生一定的影響，從而導致貨幣政策的非對稱性。當經濟處于蕭條時期，由于悲觀預期的影響，擴張性貨幣政策的效果會受到一定削弱，而在經濟繁榮時期，緊縮性貨幣政策能迅速改變樂觀預期，因而效果會相對更明顯。
第二，信貸約束。
銀行信貸約束和信貸需求之間的相互作用，會導致貨幣政策的非對稱效應。當經濟處于繁榮時期，緊縮性貨幣政策比如利率的提高等，會導致企業(yè)融資成本增加、投資和產出下降，此時銀行為了規(guī)避企業(yè)投資過熱的風險，也會減少對企業(yè)的放貸，因此緊縮性貨幣政策的效果就會比較明顯。當經濟處于蕭條時期，即使央行采取擴張性貨幣政策，由于企業(yè)盈利能力大幅下降，擴大生產的動力不足，對信貸需求仍相對不足，此時銀行考慮到貸款的風險性仍會謹慎放貸，會使得一些真正需要資金企業(yè)可能得不到貸款，于是擴張性貨幣政策就很難發(fā)揮刺激經濟復蘇的作用。
第三，價格粘性。
當央行實行緊縮性貨幣政策時，居民收入水平和消費者支出水平會下降，從而造成對企業(yè)的產品需求下降。這樣，企業(yè)原來的商品定價就會高于市場均衡價格，但是由于存在價格調整成本（即菜單成本不為零），企業(yè)不會降低價格，結果導致產出下降。當央行實行擴張性貨幣政策時，消費者收入水平開始增加，對企業(yè)的產品需求也會增加，此時企業(yè)制定的價格可能會低于市場均衡價格，盡管存在價格調整成本，但企業(yè)可以通過提高價格來彌補，因此企業(yè)會選擇提高價格，這就導致消費者消費數(shù)量的下降，使企業(yè)的產出水平增加不明顯，也就抑制了擴張性貨幣政策對產出的刺激作用。
第四，異質經濟主體。
企業(yè)的規(guī)模差異是導致貨幣政策非對稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)直接融資成本較高，但由于大企業(yè)信譽卓著、信用評級高、信息披露制度完善，其直接融資成本相對較低，而對新成立的企業(yè)和中小企業(yè)來說，由于信息不對稱和缺乏信貸記錄等原因導致其直接融資成本相對高于大企業(yè)。這意味著，小企業(yè)比大企業(yè)更依賴銀行信貸，信貸沖擊對大企業(yè)和小企業(yè)具有不對稱的效應，從而貨幣政策在大小企業(yè)之間產生非對稱性效應。并且，這種信貸沖擊對公司投資的影響，在經濟下降時期比經濟繁榮時期大，對小公司的作用比對大公司的作用大。
這并不是中國獨有的現(xiàn)象，在全球范圍內，信貸和貨幣在過去幾年中都出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長，但整體經濟的復蘇力度卻遠遠小于預期。背后的原因其實很明顯，在結構性矛盾不能得到解決的狀況下，單純的貨幣政策的效果也不會十分顯著。中國同樣面臨著結構性的問題，這成為貨幣政策難以支撐實體經濟的重要原因。
資本利得動機驅使大量資金在虛擬經濟內循環(huán)，并未真正流入制造業(yè)等實體經濟
在實體經濟增速趨緩的大背景下，實體經濟需求不旺。資金獲得者和具有資金支配權的投資主體，傾向于尋求更高投資回報率的投資領域，如果虛擬經濟存在套利可能或投資空間，大量資金就會在虛擬經濟內部進行循環(huán)，而不進入實體經濟。這大大背離了政策制定目標，并削弱了政策有效性。
就貨幣政策而言，其傳導機制的渠道一共有四條，分別為利率渠道、金融（非貨幣）資產價格渠道、信貸渠道以及匯率渠道。在利率市場化的前提下，利率渠道被認為是最重要的傳導渠道之一。貨幣供應量的變化影響利率的變化，從而影響投資并最終影響產出。由于我國尚未實現(xiàn)利率市場化，這一傳導機制受到了阻塞。
隨著金融結構的變遷，尤其是資本市場的深化和發(fā)展，資產價格的變動使得貨幣政策機制變得更加復雜。貨幣沖擊能引起金融資產價格的變化，通過托賓q效應、財富效應和資產負債渠道，對微觀投資主體的投資和消費帶來影響。隨著金融深化的繼續(xù)，金融不斷的創(chuàng)新，貨幣性資產與非貨幣性資產的界限變得模糊，這使得貨幣供應量的可測性和可控性下降。當央行采取擴張性貨幣政策時，公眾有可能對金融資產的收益率預期高于實體經濟的投資收益率預期，這就會使大量的新增貨幣量投入到金融資產市場，從而僅僅使金融資產的價格攀升，而實體經濟投資并沒有太大變化。因此，貨幣供應量的目標機制將會大打折扣。
信貸渠道對金融市場仍有缺陷的國家而言，由于信用因素在貨幣政策中仍起到重要作用，因此仍扮演重要的角色。如果一國是銀行主導型的金融格局，又存在一定程度的信貸配給問題，可能會使此國的擴張性貨幣政策效果大打折扣，這主要取決于擴張性政策增加有效信貸供給的程度，中國即在此列。
匯率渠道通過影響凈出口和資產負債表來發(fā)揮作用。擴張性的貨幣政策使國內利率水平下降，本幣失去吸引力，匯率貶值，國內商品價格相對下降，刺激凈出口，從而增加總消費。然而開放經濟條件下，貨幣政策存在雙向溢出效應，即影響國外，又受國外影響。而對于采用固定匯率制的貨幣當局，匯率是固定的，而國際資本是流動的，國內的利率不再由國內貨幣政策決定，而是一定程度上受國外因素的影響，因此容易受到投機沖擊。對于固定匯率制的國家而言，貨幣政策的有效性受到削弱，這也是中國這種具有固定匯率制特征的國家其貨幣政策在經濟下行期相對乏力的重要原因。
事實上，種種跡象已經表明，以上問題對于一季度的中國而言都有較為明顯的體現(xiàn)。盡管經濟表現(xiàn)似乎并不理想，但資本流入?yún)s十分強勁，今年1-2月份，中國金融機構的外匯占款就增加了1萬億元，超過了去年全年，這也帶來了境內流動性的大幅增加和人民幣的升值壓力。與資本流入相印證的，是今年以來出口增速的大幅度增長。在企業(yè)困難聲一片的大背景下，出口的高速增長有些讓人摸不著頭腦。
出口大幅增長帶來的一個結果是貿易順差的增加，這在很大程度上體現(xiàn)為外匯占款的增加，并導致了人民幣的升值。在人民幣國際化的大背景下，大量企業(yè)通過人民幣跨境貿易平臺進行以人民幣計價的貿易。而在金融創(chuàng)新的大背景下，金融機構與企業(yè)之間一拍即合，也在這樣的平臺上衍生出大量跨境套利。企業(yè)活動的“金融化”不僅意味著企業(yè)對于實體經濟前景的相對看淡，也導致了金融指標在很大程度上失去了對實體經濟的先導作用。
從負面角度來看，如果信貸增長與實體經濟的關系變得更不明確，那么央行的貨幣政策也將失去方向。這意味著貨幣政策的操作變得更加復雜，背后真正的原因在于金融活動的脫媒。最明顯的一條是，中國企業(yè)可能正提前完成借款。第一季度新增存款總量也達到人民幣6.2萬億元，同比增長64%。普遍認為，中國公司預計今年晚些時候影子銀行監(jiān)管將收緊，所以它們提前完成借款，并將資金存起來。
必須防范通脹風險，現(xiàn)在宜配合更為積極的財稅政策
如果實體經濟仍舊找不到較好的投資方向，那么快速增長的資金將繼續(xù)在股市和房地產市場這兩大市場尋找獲利機會。如果股市的投資回報率難以令投資者滿意，那么資金將更多向房地產市場涌入，進一步加大房地產市場的調控壓力。令人不安的是，房價再度加速上行。相關數(shù)據(jù)顯示，中國4月份房價同比上漲5.3%，漲幅高于3月份的3.9%。在熱點城市深圳和廣州，二手房價格漲幅超過22%。這說明部分新增信貸正推動房價泡沫再度膨脹。
資產價格的上漲往往會影響實體價格的變化。商品價格上漲預期會不斷增加，進而，結構性通貨膨脹甚至是全面性通貨膨脹的預期將愈加強烈。其中，具有金融性質、彈性較小的能源價格將可能率先波及，被投機者擾亂價格。
如果長期持續(xù)采取擴張的貨幣政策，信貸和貨幣量的不斷增加，如果沒有足夠的實體經濟消化和支撐，通脹預期的壓力會逐漸增大。在貨幣政策日益國際化的今天，輸入性通脹和內源性通脹將可能交織作用，進一步壓縮貨幣政策的回旋余地。
貨幣政策操作空間有限，財政政策必然在經濟發(fā)展中發(fā)揮更加積極的作用。而且與西方國家相比，中國的財政政策有很多空間可供操作。在諸多財政手段中，結構性減稅是重要內容。之所以以結構性減稅而非以擴大政府支出為重心，原因在于減稅是將更多的投資決策權交給市場，更大程度更廣范圍發(fā)揮市場在資源配置中的基礎性作用，有助于避免政府直接投資的“粗放型”陷阱，更好地發(fā)揮積極財政政策對于推動結構調整的作用。
同時，減稅可以直接激發(fā)微觀企業(yè)的活力，減少其在經濟下行期的運營成本，減輕企業(yè)稅負，特別是小微企業(yè)、個體戶和服務型企業(yè)的負擔，讓企業(yè)輕裝上陣，增強其產出積極性，有利于總供給的增加。減稅的另一個重要功能是可以增加就業(yè)，因為微觀企業(yè)，特別是就業(yè)容納能力較強的服務業(yè)將更多的受益于稅負減免，從而增加就業(yè)。
當然，結構性減稅必須考慮到政府的財政支出和稅收收入的現(xiàn)狀。從最新的稅收收入數(shù)據(jù)來看，一季度財政收入增速回落，主要行業(yè)的稅收收入都有不同程度的下降和減緩。如何處理好財政稅收政策的內部結構問題同樣是值得研究的課題。