目前，中國金融風(fēng)險問題再度引人關(guān)注。
　　中國的金融風(fēng)險何在呢？
　　一是地方債務(wù)風(fēng)險。估計在銀行體系內(nèi)，涉及地方政府的各類貸款約為9.3萬億元；在影子銀行系統(tǒng)中，地方債務(wù)問題比較難估計，一般估計在5萬億~8萬億元間。也就是說，地方政府的債務(wù)可能有14萬億~17萬億元。
　　上述風(fēng)險對中國金融體系會造成怎樣的沖擊？
　　必須明確的是，地方債務(wù)除了舉新還舊之外，已無償還可能。我們看地方政府的稅費收入結(jié)構(gòu)：2012年地方本級共收入6.1萬億元，其中基金性收入占到3.4萬億元（80％以上為土地出讓收益金），稅收僅有2.7萬億元。土地財政已是不爭的事實。如果沒有來自中央的返還和轉(zhuǎn)移支付約4.5萬億元，地方財政已捉襟見肘�？紤]到目前地方政府每年債務(wù)利息接近2萬億元，考慮到財稅收入已進(jìn)入低速增長期，因此以一般預(yù)算收入來償還債務(wù)本息的可能性已基本不存在。
　　此外，財政拖累金融并釀成風(fēng)險，在過去20年間有過曲折經(jīng)歷。第一波是1994年分稅制改革之后，銀政關(guān)系行政化，最終于1998年開始大規(guī)模清理銀行不良資產(chǎn)，直到2003年金融風(fēng)險才有明顯緩解；第二波是土地招拍掛制度在全國推廣，土地使地方財政困難大為紓緩，但各種矛盾也隨之激化；第三波是次貸危機(jī)至今，以地方投融資平臺為主的舉債方式大行其道。金融風(fēng)險也積累放大到了今天。
　　那么，地方債務(wù)風(fēng)險是否可能沖擊金融體系的穩(wěn)定呢？我認(rèn)為，兩年之內(nèi)還不至于爆發(fā)。理由之一是目前資金價格不斷下行，導(dǎo)致地方舉債的利息成本有所減輕；二是政府換屆伊始，地方政府有努力遮掩風(fēng)險的動力和壓力。地方官員可能至今仍心存僥幸，認(rèn)為自己只要不在全國第一、第二批次因無力償債而倒下之列，就能獲得中央政府的救助。
　　二是房地產(chǎn)金融風(fēng)險。
　　這個問題被爭論已久。包括土地收儲貸款、開發(fā)貸款、按揭貸款、公積金貸款以及房地產(chǎn)信托的余額，在11萬億~14萬億之間。曾有官員判斷，房價下跌一半銀行體系也沒大問題。我的判斷是，到2014年年底前，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售會較好，財務(wù)成本下降，現(xiàn)金收支良好，爆發(fā)風(fēng)險的可能性很小。2015年之后，如果在持有環(huán)節(jié)開始征收房產(chǎn)稅，則房地產(chǎn)金融風(fēng)險將變幻莫測。從現(xiàn)在到2020年，中國房地產(chǎn)進(jìn)入平臺期或高危期，這個行業(yè)的爆發(fā)式增長期已終結(jié)。如果房產(chǎn)稅政策較為嚴(yán)厲，那么埋單的不僅是房地產(chǎn)投資客，銀行也會受害。出現(xiàn)數(shù)萬億元的不良資產(chǎn)不足為奇，但也許不會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。
　　三是產(chǎn)能過剩帶來的金融風(fēng)險。
　　對制造業(yè)的貸款始終是銀行貸款的重點，歷史上制造業(yè)產(chǎn)能過剩對銀行風(fēng)險的沖擊有兩波：第一波是上世紀(jì)90年代以國有企業(yè)三年脫困和國企工人下崗潮為特征的艱難歲月，其本質(zhì)其實是國有企業(yè)產(chǎn)能過剩危機(jī)和銀行債務(wù)風(fēng)險大爆發(fā)；第二波是次貸危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)刺激計劃使得中國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)出現(xiàn)V形反彈，但也付出了加劇產(chǎn)能過剩、延緩結(jié)構(gòu)調(diào)整的沉重代價。時至今日，接近20個行業(yè)的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，包括光伏、風(fēng)力設(shè)備、集裝箱、造船、鋼貿(mào)、煤化工、鐵合金、電解鋁、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能均嚴(yán)重過剩，除了兼并、倒閉大洗牌，很難有其他現(xiàn)實選擇。
　　歷史經(jīng)驗同樣提醒我們，去產(chǎn)能會導(dǎo)致企業(yè)逃廢債務(wù)和金融風(fēng)險集中爆發(fā)，但過程難料。一是去產(chǎn)能的重點部門往往是國有企業(yè)，但國有企業(yè)膨脹容易瘦身難，非市場化的因素重重疊疊。二是市場淘汰的并非總是落后產(chǎn)能。例如以電爐加廢鋼為主的小鋼鐵企業(yè)，其噸鋼成本低、產(chǎn)能調(diào)節(jié)靈活、市場進(jìn)退自如，往往比巨無霸式的鋼鐵企業(yè)更具生存韌性。
　　和地方債務(wù)風(fēng)險、房地產(chǎn)風(fēng)險相比，制造業(yè)埋伏的金融風(fēng)險更為迫在眉睫。其根本原因在于中國經(jīng)濟(jì)增長放緩和持續(xù)下行沒有趨勢性扭轉(zhuǎn)。未來中國經(jīng)濟(jì)增長若能處于6%~8%的水平已非常難得。和國企攻堅戰(zhàn)不同的是，這次去產(chǎn)能帶來的沖擊將更為持久，去產(chǎn)能化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不太可能在3年內(nèi)完成，也不太可能導(dǎo)致銀行不良率上升到1998~2003年間25%的水平，而可能是4%~10%的溫和水平。
　　除了上述三大風(fēng)險之外，現(xiàn)在則還潛伏著第四大風(fēng)險：新巴塞爾協(xié)議在中國不加區(qū)別地廣泛實施。
　　經(jīng)濟(jì)已在下行且無逆轉(zhuǎn)跡象，銀行面臨資本補(bǔ)充壓力大、規(guī)模擴(kuò)張難和不良反彈急。在這樣的大背景下，用拿來主義的姿態(tài)繼續(xù)從全國性銀行到基層存款性機(jī)構(gòu)廣泛實施新協(xié)議，可能會使中國金融體系對實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的配合支持能力持續(xù)弱化。
　　當(dāng)然，利率匯率市場化和資本項目可兌換也會加劇金融風(fēng)險，影子銀行的發(fā)展也會有其風(fēng)險，但這些都是金融轉(zhuǎn)型中必須支付的代價，也是中國金融體系能夠承受的。
　　從上述分析可以看到，中國金融風(fēng)險其根源可能并不在金融體系之內(nèi)，地方債務(wù)風(fēng)險掩蓋的是分稅制改革滯后的問題，房地產(chǎn)金融掩蓋的是土地財政難以為繼的問題，制造業(yè)去產(chǎn)能化風(fēng)險掩蓋的是國有資產(chǎn)管理體制和投融資管理體制的問題，新資本協(xié)議掩蓋的是如何洋為中用的問題。概括起來說，中國金融風(fēng)險的根源，在于自上而下的行政力量。