一系列與宏觀經(jīng)濟走勢相背離的現(xiàn)象基本表明，新一輪大規(guī)模熱錢流入已經(jīng)開始。要阻擊熱錢流入，必須客觀分析此輪熱錢流入特點，既要提出治標之策，更要放眼長遠，拿出治本之方。
　　今年一季度以來，人民幣匯率屢創(chuàng)新高、外匯占款余額快速增長、外幣貸款異常攀升……一系列與宏觀經(jīng)濟走勢相背離的現(xiàn)象基本表明，新一輪大規(guī)模國際資本熱錢流入已經(jīng)開始，一場熱錢阻擊戰(zhàn)不可避免。對此，國家外匯管理局近日發(fā)出通知，旨在通過控制外幣貸款過速擴張和抑制通過虛假貿(mào)易帶來的投機性資本流入，加強外匯資金流入管理。隨著我國資本項目開放程度的提高和國際資本流動加劇，如何把握和引導(dǎo)好資本流動趨勢已不容回避。
　　首先，要看到通過貿(mào)易渠道流入是今年資本流動的顯著特點。對熱錢做精確估算通常較為困難，但可以從3個角度對今年一季度資本流入情況進行觀察：
　　從熱錢規(guī)�？矗�一季度我國新增外匯占款達1.2萬億元，是去年同期的4.2倍，剔除3435億元的經(jīng)常賬戶順差和1830億元FDI后，估算出當(dāng)季熱錢流入約6889億元，占新增外匯占款的57%。
　　從貿(mào)易角度觀察，由于我國實行資本賬戶管制，熱錢進入主要借道商品貿(mào)易途徑，這也造成了出口數(shù)據(jù)較明顯虛增（尤其是保稅區(qū)對港貿(mào)易數(shù)據(jù)）。前4個月，內(nèi)地對香港出口同比增長69.1個百分點，同期對歐洲、美國、東盟和金磚國家的出口同比僅分別增長-1%、4.9%、30.5%和10%。香港作為轉(zhuǎn)口貿(mào)易港，內(nèi)地對其出口與對其他主要終端需求國出口增速出現(xiàn)顯著背離實屬蹊蹺，背后隱含的是部分外貿(mào)企業(yè)通過“港澳一日游”等虛假貿(mào)易方式，將更多美元兌換為人民幣資產(chǎn)以博取套利套匯收益。
　　從外幣貸款走勢看，從去年四季度到今年一季度，國內(nèi)企業(yè)的外幣貸款異常快速攀升。今年一季度新增外幣貸款4453億元，是去年同期的2.4倍。而在外資進出相對平穩(wěn)時期，外幣貸款增速與人民幣貸款增速差距較小。這反映了許多中國企業(yè)通過用美元等外幣負債置換人民幣負債，從而享用相對較低的利率和潛在匯兌收益。但這將導(dǎo)致相關(guān)的金融和外匯風(fēng)險不斷累積，例如一季度中國外幣增量貸存比高達211.7%。
　　其次，與以往熱錢尋求流入股市、樓市套利相比，今年一季度無風(fēng)險套利空間的存在、銀行助推是資本流入加速的原因。
　　一是中外利差和對人民幣遠期匯率的預(yù)期，導(dǎo)致資本流動加快。美國QE3以來，美元利率一直維持較低水平，導(dǎo)致中美利差較高。貨幣市場利差達3.6個百分點，國債利率差達2.7個百分點。雖然國內(nèi)外利差自2011年以來一直存在，但由于去年前三季度人民幣遠期匯率存在較大貶值預(yù)期，因此并沒有發(fā)生較大資本流入。去年四季度，人民幣貶值預(yù)期迅速下降，導(dǎo)致今年一季度資本流向開始從流出轉(zhuǎn)為流入。
　　二是銀行等機構(gòu)推波助瀾。套利者可以借入低利率的離岸人民幣，存成高利率的在岸人民幣。如套利者在內(nèi)地以年利率6%借入1億元2周，再以3%的利率存到銀行，借此要求銀行發(fā)出信用證。用該信用證，套利者的香港合伙人或關(guān)聯(lián)公司可以從香港銀行拿到1億元一年期人民幣貸款。然后套利者再從內(nèi)地出口一些低體積、高價值的貨物給其香港合伙人，收款1億元，再將這1億元還給銀行。這一過程中，人民幣存款利率和離岸人民幣融資成本之差就是盈利。商業(yè)銀行在當(dāng)前實體經(jīng)濟疲弱、企業(yè)貸款風(fēng)險較大的情況下，顯然有動機從事此類業(yè)務(wù)。
　　對當(dāng)前的大規(guī)模熱錢流入該如何防范？
　　對資本賬戶加強監(jiān)管是國際一般通用手段。就中國這種資本賬戶開放度較低的國家而言，通過降息而縮小國內(nèi)外息差來抑制資本流入的效果并不強，并且與當(dāng)前的貨幣政策取向并不吻合。更有效的方式，是推進利率及匯率市場化改革、提升資本管理手段。
　　首先適度增加人民幣匯率彈性。匯率波動加大會增加投機者風(fēng)險�；貓舐室欢ǖ那疤嵯拢�投機性資本流動會減少。在資本項目開放的初級階段，應(yīng)該在逐步取消直接外匯管制的同時，提高匯率波動幅度、適當(dāng)采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動，讓人民幣匯率彈性估計接近主要國際貨幣的水平，逐步達到比較完全的資本項目開放。
　　做好各種資本流動宏觀審慎手段的研究和準備工作已迫在眉睫。比如各類托賓稅是管理資本流動最典型和有效的經(jīng)濟手段，在各種審慎手段中應(yīng)最受重視。稅收手段直接影響投機者獲得的回報率，能直接制約其投機的動機。另外，按比例限制銀行的短期外債（如余額不超過資本金的一定百分比），仍然是在資本項目開放的初期不可或缺的宏觀審慎手段。