目前中國經(jīng)濟的復(fù)蘇更像處于弱反彈的滯脹階段，但并沒有進(jìn)入“流動性陷阱”。債務(wù)占GDP之比，中國遠(yuǎn)沒有日本、美國等發(fā)達(dá)國家高。中國的債務(wù)問題，根本還是貨幣或人民幣匯率問題。而在美元相對強勢周期，人民幣會更強勢，更大的挑戰(zhàn)在如何應(yīng)對類似于美元的“特里芬難題”。
　　恰如托爾斯泰所言，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸，當(dāng)前中國經(jīng)濟“不幸”在下行的過程中，除了各種經(jīng)濟預(yù)期的修正和下調(diào)之外，還有一些“不幸”的背離和異象也困擾著市場。最突出的，當(dāng)數(shù)流動性寬松和經(jīng)濟放緩、人民幣強勢升值和經(jīng)濟下行、CPI和PPI走勢三大背離。因為對經(jīng)濟和政策未來走勢的判斷，正是建立在對這三個背離的理解之上的。所以，眼下有一種最悲觀的觀點認(rèn)為，憂郁貨幣空轉(zhuǎn)受累于產(chǎn)能過剩，債務(wù)積累緊縮了需求，中國經(jīng)濟正在滑入“流動性”陷阱，人民幣目前的升值，只是在為將來更大貶值預(yù)留空間，CPI的最后下跌或?qū)⒋_認(rèn)經(jīng)濟硬著陸。
　　中國經(jīng)濟復(fù)蘇的動能的確不如前期市場所預(yù)期的強�？�4月的數(shù)據(jù)，延續(xù)了一季度的態(tài)勢，工業(yè)弱（9.3%），消費弱（12.8%），投資強（累計投資20.6%），出口強（17.4%），物價高（2.4%）。由此估計，目前的復(fù)蘇更像處于弱反彈的滯脹階段，也就是庫存周期下的被動補庫存。擔(dān)心可能會出現(xiàn)類似于2010年末至2011年年初那樣市場預(yù)期普遍樂觀之后又不斷向下修正的現(xiàn)象，是有道理的。但筆者的分析邏輯有些不同，并不認(rèn)為中國經(jīng)濟進(jìn)入了“流動性陷阱”。
　　在上述三大背離中，人民幣升值和經(jīng)濟基本面的背離最為關(guān)鍵，人民幣的逆勢升值可能代表了貨幣政策主動調(diào)控的方向。當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨資本回報率下降，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，而勞動力成本不斷上升等問題，債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重。經(jīng)過測算的債務(wù)與GDP之比已接近250%，并且2012年下半年以來，企業(yè)應(yīng)收賬款增速高于主營業(yè)務(wù)收入，企業(yè)的現(xiàn)金流越來越小，資產(chǎn)負(fù)債表狀況不容樂觀。由于CPI和PPI的背離（存款實際利率接近于零，而一年期基準(zhǔn)貸款利率為6%，加上2.6%的PPI通縮，實際利率高達(dá)8.6%），貨幣政策通過直接降低短期利率以減輕企業(yè)債務(wù)付息的負(fù)擔(dān)并不可取，反而會加劇通脹和房地產(chǎn)泡沫化。
　　從國際經(jīng)濟趨勢來看，全球貨幣政策進(jìn)一步寬松，即使面對美元強勢周期，只要人民幣升值趨勢和預(yù)期不改，跨境資本就會以各種方式進(jìn)入國內(nèi)，這已扭轉(zhuǎn)了2011年下半年至2012年上半年大量資金外流的局面。資本流入增加了金融機構(gòu)的外匯占款，壓低了短期利率，事實上有助于企業(yè)以較低的成本獲得短期融資，替換到期的成本較高的中長期融資，通過借新債還舊債，實際減輕了利息支出的壓力，而且在上游通縮預(yù)期下，企業(yè)傾向于借款短期化。筆者由此判斷，央行啟用央票回收流動性以及外匯局新規(guī)將使境外的套利壓力大增，但并非要從根本上改變跨境資金的流入趨勢。
　　企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速下降，現(xiàn)金流惡化，但短期融資需求旺盛，是推動社會融資規(guī)模擴張的需求面因素。而在人民幣升值預(yù)期引導(dǎo)下的資金流入，是推動社會融資規(guī)模擴張的供給面因素。因此，企業(yè)短期融資需求旺盛和人民幣升值帶來外匯占款增長，形成了流動性的寬松格局，緩解了企業(yè)可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流危機，使之在緩慢的去產(chǎn)能過程中，資本開支沒有大幅下降，寬松的流動性短期對經(jīng)濟起了托底而非直接的推動作用。
　　在全球貨幣政策普遍寬松，貨幣競爭性貶值的背景下，保持人民幣升值的另一個結(jié)果是加快了以人民幣跨境貿(mào)易支付結(jié)算，推動人民幣國際化進(jìn)程。雖然這種升值結(jié)果并不能像2005年至2007年時那樣將人民幣整體資產(chǎn)向上重估，但能降低國內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率風(fēng)險。只是另一方面的代價是通脹和房地產(chǎn)價格上漲的延續(xù)。
　　雖然部門債務(wù)與GDP之比已接近250%，但是靜態(tài)的高負(fù)債并不可怕，可怕的是同時出現(xiàn)“盈利能力下降”和“還款高峰來臨”的現(xiàn)金流問題。2010年以來企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增速一直處于下降過程，最近已降至12%左右，并且從去年下半年起工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款增速已高于主營業(yè)務(wù)收入增速，現(xiàn)金流狀況在惡化。從2011年8月開始，企業(yè)的資產(chǎn)合計增速一直在緩慢下降，由于主營業(yè)務(wù)收入增速下降速度更快，近期資產(chǎn)增速已與主營業(yè)務(wù)收入增速持平，表明去產(chǎn)能過程緩慢，資本開支依然很大。
　　再看費用增速，財務(wù)費用增速一直高于主營業(yè)務(wù)收入，這降低了企業(yè)盈利能力，企業(yè)因此必須加大短期融資，增加杠桿。這種增加杠桿，屬于企業(yè)主動負(fù)債。在去年四季度之前，由于人民幣貶值預(yù)期和資本流出，貨幣一時供給不足，企業(yè)的主動負(fù)債推高了短期市場利率。而恰從那時開始，人民幣保持升值趨勢，外匯占款增加，貨幣供給上升，企業(yè)主動負(fù)債，同時對應(yīng)了短期市場利率的下行。只是這種主動負(fù)債產(chǎn)生的流動性，是為了應(yīng)對資產(chǎn)負(fù)債表劇烈收縮，對資產(chǎn)估值的意義不大。這與前一輪人民幣升值的背景——企業(yè)資產(chǎn)擴張主要由所有者權(quán)益增長帶動，推動了資產(chǎn)重估截然不同。因此，在債務(wù)周期中后期社會融資規(guī)模的擴張中，流動性對投資的推動作用會打折扣。
　　因中國的債務(wù)與GDP之比高就認(rèn)為債務(wù)緊縮了需求，是沒有考慮到國家可以將債務(wù)貨幣化。其實債務(wù)占GDP的比例，中國遠(yuǎn)沒有日本、美國等發(fā)達(dá)國家高。所以，中國的債務(wù)問題，根本還是貨幣問題或人民幣匯率問題。所以，當(dāng)前決策層的意圖之一是積極推進(jìn)人民幣的國際化，人民幣升值，貿(mào)易對手才樂于持有人民幣。另外，由于歷史上美元強勢周期會產(chǎn)生強烈資本外溢效應(yīng)，需要更強勢人民幣匯率去對沖。所以，在美元相對強勢周期，人民幣會更強勢。
　　更大的挑戰(zhàn)是，這樣的人民幣升值策略將會面臨類似于美元的“特里芬難題”。美國通過經(jīng)常項目赤字向世界提供美元，以中國為代表的新興經(jīng)濟體作為外圍國，在出口導(dǎo)向戰(zhàn)略下把美國作為最主要的出口市場，通過經(jīng)常項目盈余積累美元儲備，并通過購買美國國債或其他投資使美元回流美國。美元的流動伴隨全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，帶動了全球資金鏈波動。對人民幣而言，一方面為了穩(wěn)定國內(nèi)的資產(chǎn)價格，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，必須維持人民幣強勢，吸引資本流入，推動貨幣供應(yīng)量增長，另一方面，為了維持人民幣強勢，必須抑制貨幣投放和國內(nèi)的通脹，這將是非常矛盾和糾結(jié)的。