近期，債市“黑金”問題層出不窮，多個(gè)債市高管相繼落馬，由此引發(fā)的不當(dāng)利益輸送案牽涉范圍之廣、牟取資金之多令人瞠目結(jié)舌。債市的灰色利益鏈逐漸浮出水面，一方面，債市“黑金”可以通過操作丙類賬戶做到無風(fēng)險(xiǎn)收益，大規(guī)模的套利行為嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序、降低市場(chǎng)運(yùn)行效率；另一方面，稽查風(fēng)暴暴露出隨著債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，監(jiān)管和制度建設(shè)卻相對(duì)落后的問題。
丙類賬戶自2002年被允許進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)后蓬勃發(fā)展，已成為債券市場(chǎng)的主力軍。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2012年三季度，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)托管量為24.1萬億元，通過結(jié)算代理人進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)投資的債券托管類賬戶共7899個(gè)，占全部投資者的71%，其中非金融機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量是6549個(gè)，占債券托管丙類賬戶的83%。
中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司針對(duì)債券市場(chǎng)設(shè)置甲、乙、丙三種債券一級(jí)托管賬戶。只有具備資格辦理債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)的結(jié)算代理人或辦理債券柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行法人機(jī)構(gòu)方可開立甲類賬戶；只能辦理自營(yíng)結(jié)算相關(guān)業(yè)務(wù)的為乙類賬戶，大部分為信用社、保險(xiǎn)、券商和基金等；而自營(yíng)結(jié)算及相關(guān)業(yè)務(wù)需委托甲類成員辦理的為丙類賬戶，多由非金融機(jī)構(gòu)投資者開設(shè)。丙類賬戶與甲、乙類賬戶的區(qū)別在于不能通過中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)交易，必須通過結(jié)算代理人進(jìn)行交易。這意味著，丙類賬戶的實(shí)際監(jiān)管方是甲類賬戶，制度設(shè)計(jì)上的缺陷使丙類賬戶容易成為利益輸送的工具。
利用丙類賬戶進(jìn)行利益輸送的交易模式有以下幾種：一是倒券，即金融機(jī)構(gòu)將債券以較低價(jià)格賣給利益相關(guān)的丙類賬戶，再以較高的價(jià)格從丙類賬戶買回，銀行間債券市場(chǎng)采用撮合交易，交易規(guī)模巨大（單筆交易涉及的資金量至少1000萬元），價(jià)格差異較小，使得多個(gè)賬戶間的倒券行為兼具隱蔽性與盈利性。二是代持，在季末年末等時(shí)點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)將持有債券賣出去，待通過丙類賬戶付息結(jié)束后再進(jìn)行回購交易，旨在掩蓋虧損或避稅；或者丙類賬戶進(jìn)行債券交易時(shí)，與資金雄厚的第三方約定由其代墊資金并代持債券，以較少投入獲得巨額回報(bào)。三是養(yǎng)券，即將代持進(jìn)行不斷滾動(dòng)續(xù)作，可以任意放大資產(chǎn)規(guī)模，提高投資杠桿，期限可長(zhǎng)達(dá)數(shù)月或數(shù)年。
債券市場(chǎng)中存在由上下級(jí)、親屬、同學(xué)和客戶等裙帶關(guān)系結(jié)合成的利益共同體，橫跨多種類型的金融機(jī)構(gòu)，這些人員通過以上方式操縱債券交易，達(dá)到非法獲取資金的目的。
此次債市風(fēng)波涉及多方金融機(jī)構(gòu)，包括基金公司、銀行以及證券公司等，多數(shù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行去杠桿化操作，現(xiàn)券市場(chǎng)價(jià)格與成交量雙雙下降，4月末債券托管增加量環(huán)比下降48.8%，現(xiàn)券成交量降至6.29萬億元。突擊式的稽查對(duì)債券市場(chǎng)而言僅屬于短期沖擊，從長(zhǎng)期看，債市仍具有較高的投資吸引力。
然而，稽查行動(dòng)引發(fā)學(xué)者、投資機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管部門對(duì)債券市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，債市的監(jiān)管升級(jí)勢(shì)在必行。央行隨即召開內(nèi)部會(huì)議，重點(diǎn)討論各個(gè)商業(yè)銀行在債市業(yè)務(wù)中的內(nèi)部監(jiān)控問題，要求商業(yè)銀行實(shí)施內(nèi)部自查，透露出將對(duì)“代持債券”交易出臺(tái)新的管理規(guī)則、對(duì)“丙類賬戶”逐步取消或升級(jí)的信息，暗示“代持債券”短期內(nèi)不會(huì)被全面禁止，有利于債市回歸常態(tài)。
同時(shí)，中央國(guó)債登記公司暫停信托理財(cái)產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品、基金專戶在銀行間債券市場(chǎng)的開戶，暫停開戶意味著新的理財(cái)產(chǎn)品暫時(shí)不能投資到債券市場(chǎng)中，釋放出對(duì)債券市場(chǎng)監(jiān)管加強(qiáng)的信號(hào)，使業(yè)內(nèi)人員形成理性預(yù)期，避免盲目跟風(fēng)和債市秩序紊亂。
證監(jiān)會(huì)在《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》征求意見稿中規(guī)定了基金投資的杠桿上限，債券基金總資產(chǎn)不能超過基金凈資產(chǎn)的140%，基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%。此規(guī)定對(duì)債券基金和交易所債券市場(chǎng)的影響較大，能夠促使證券交易規(guī)范化運(yùn)行，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)、更好保護(hù)投資者的利益。
監(jiān)管部門采取的及時(shí)應(yīng)對(duì)措施對(duì)恢復(fù)債券市場(chǎng)正常運(yùn)行的短期效果明顯，然而，治病須治本，如何從根源上杜絕債市“碩鼠”現(xiàn)象是監(jiān)管層后續(xù)操作中應(yīng)該著重考慮的問題。筆者認(rèn)為可從以下四個(gè)方面入手：
首先，代持、養(yǎng)券等行為屬于非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外交易行為，采取非電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)等不透明的方式進(jìn)行操作，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)從而滋生內(nèi)幕交易、利益輸送等違法問題。一方面，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)與從業(yè)人員的監(jiān)管，建立統(tǒng)一的信息披露制度體系，及時(shí)進(jìn)行日常交易行為的披露，同時(shí)加大違規(guī)操作的懲罰力度，提高違規(guī)成本。另一方面，將人工撮合報(bào)價(jià)改為交易所的電子報(bào)價(jià)，降低人為原因引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的概率，交易電子化能夠提高市場(chǎng)公平性、促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)。
其次，丙類賬戶制度上的缺陷是形成利益輸送的直接原因，應(yīng)該完善債券交易的各項(xiàng)制度。在發(fā)行方面，用市場(chǎng)化的方法進(jìn)行定價(jià)，避免人為操縱，可以考慮引進(jìn)并完善做市商制度，提高市場(chǎng)交易活躍度。在丙類賬戶的管理方面，或者將丙類賬戶納入甲類或乙類賬戶，使之可以直接進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)交易、不再依賴于甲類賬戶；或者直接將丙類賬戶取消，可以從取消丙類賬戶在銀行間市場(chǎng)的交易主體資格入手，最終使企業(yè)通過商業(yè)銀行持有債券并進(jìn)行債券交易。
再次，交叉監(jiān)管易產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū)。目前央行負(fù)責(zé)銀行間債券市場(chǎng)，基金公司、證券公司則歸證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，交叉監(jiān)管容易形成監(jiān)管的灰色地帶；同時(shí)存在著監(jiān)管方式過于粗放、監(jiān)管不科學(xué)的現(xiàn)象，監(jiān)管不足易引發(fā)投機(jī)沖動(dòng)。丙類賬戶主要由甲類賬戶進(jìn)行監(jiān)管，事實(shí)上，甲類賬戶無論從監(jiān)管方式還是監(jiān)管途徑上均流于形式，甚至存在受共同利益驅(qū)使而“狼狽為奸”的現(xiàn)象，甲類賬戶未被賦予實(shí)質(zhì)的監(jiān)管權(quán)力，相關(guān)部門也沒有對(duì)甲類賬戶是否履行監(jiān)管責(zé)任進(jìn)行核查。因此，有必要建立債券市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制或者將丙類賬戶納入有關(guān)部門的直接監(jiān)管范圍內(nèi)。
最后，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，債市不當(dāng)利益輸送現(xiàn)象屢禁不絕的根本原因在于國(guó)有金融機(jī)構(gòu)控制了大部分資源，形成一定程度的壟斷，又缺乏相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，流動(dòng)性不足導(dǎo)致債市運(yùn)行的低效率并容易形成尋租。應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放松政府的管制，堅(jiān)持債券交易與監(jiān)管的市場(chǎng)化，公平、公正、公開披露各項(xiàng)信息，形成“百花齊放”而非一家獨(dú)大的局面。
在積極發(fā)展債券市場(chǎng)、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)積極創(chuàng)新的總原則下，債券市場(chǎng)的改革也應(yīng)提上日程，改革涉及到方方面面，不但要建立起公平的基礎(chǔ)制度、強(qiáng)化部門監(jiān)管，更要改革國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的壟斷格局，向債券市場(chǎng)化靠攏，任重而道遠(yuǎn)，因此不可畢其功于一役，因勢(shì)利導(dǎo)、循序漸進(jìn)方是正確選擇。