日本央行剛在21日和22日開完例行金融政策決定會(huì)議，日本債券市場(chǎng)就報(bào)以大跌來回應(yīng)。23日早市，基準(zhǔn)利率的10年期國(guó)債回報(bào)率一時(shí)超越1%，成為去年4月5日以來的新高（債券價(jià)格新低），債券期貨價(jià)格下跌超過1日元，市場(chǎng)一度停止交易。日本央行臨時(shí)決定向市場(chǎng)注資2.8萬(wàn)億日元平息市場(chǎng)的動(dòng)蕩，其后股市受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳的影響大幅下跌也幫了大忙，10年期國(guó)債回報(bào)率最后在0.8%-0.9%之間報(bào)收。
　　黑田的擁護(hù)者們傾向于將原因歸結(jié)到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)QE的態(tài)度，然而外因不過是引發(fā)動(dòng)蕩的一個(gè)契機(jī)，根本上而言日本央行的超乎尋常的量化寬松政策正逐步扭曲市場(chǎng)機(jī)能。
　　原理上，若安倍政權(quán)的日元貶值主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)刺激政策奏效，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必然伴隨長(zhǎng)期利率逐步走高。同時(shí)債券市場(chǎng)也受到內(nèi)外兩面供需關(guān)系的影響。而且黑田的QE新政導(dǎo)致日本央行將持有3/4的國(guó)債，這種被稱為“焦土作戰(zhàn)”的政策改變了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，債券市場(chǎng)上流動(dòng)性受到很大壓迫，稍有人售出就可能導(dǎo)致利率大幅下跌，這種情形下債券持有者隨時(shí)保持高度緊張，加上央行可能隨意的干預(yù)市場(chǎng)，利率自然上下亂跳毫無意外可言。
　　對(duì)國(guó)債泡沫敬而遠(yuǎn)之的企業(yè)和個(gè)人金融資產(chǎn)很少碰國(guó)債，對(duì)金融寬松略有期待的大型金融機(jī)構(gòu)大量持有國(guó)債但卻盡量削減久期，而缺乏資金回報(bào)的中小金融機(jī)構(gòu)和地方性銀行則聚居在長(zhǎng)久期債券上扎堆。最終這些不同屬性投資者對(duì)國(guó)債的態(tài)度決定國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格（回報(bào)率）水平，顯然后者面臨的利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)最大。在過去，因?yàn)椴痪皻馊毡緜�券市�?chǎng)即便長(zhǎng)期處于亞泡沫狀態(tài)，但由于始終有貨幣政策發(fā)送的期許，后二者對(duì)國(guó)債投資依舊有著現(xiàn)實(shí)性的需求，他們的行為和央行政策讓日本債市維持著一種微妙的平衡，這讓債券泡沫可以持續(xù)下去。
　　只看市場(chǎng)參與者的持有分布的話，巨大的壽險(xiǎn)公司和超級(jí)銀行在持有國(guó)債規(guī)模上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但大銀行在久期上的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避實(shí)際上導(dǎo)致了它們?cè)谑袌?chǎng)上的影響力其實(shí)非常低。中小和多數(shù)地方性金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)環(huán)境和質(zhì)量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有壽險(xiǎn)公司那么具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力。而日本央行的做法等于是要把金融機(jī)構(gòu)從債市趕走，尋求別的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)。這和美國(guó)在雷曼危機(jī)后推行的多德-弗蘭克法案精神背道而馳，黑田新政其實(shí)在破壞白川時(shí)代建立起來的金融體系牢靠性。在經(jīng)濟(jì)狀況沒有明顯好轉(zhuǎn)的情況下，這種政策對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表而言是一種極大的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)內(nèi)生成長(zhǎng)乏力時(shí)，它們難以找到好的投資項(xiàng)目，而資產(chǎn)泡沫更像是他們大多數(shù)的墓地指向標(biāo)識(shí)。
　　最大的問題在于，目前日本央行對(duì)此的理解顯然過于樂觀。黑田一直聲稱大規(guī)模的介入的確會(huì)在初始階段讓市場(chǎng)不適應(yīng)，現(xiàn)在才開始真正的QE，所以討論如何退出為時(shí)尚早。言下之意，目前的動(dòng)蕩不過是投資者在尋找底部，隨著央行不斷干預(yù)，市場(chǎng)遲早會(huì)適應(yīng)，利率早晚會(huì)恢復(fù)平穩(wěn)，至于出口政策需要等將來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后再考慮。然而歷史上，無論是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是市場(chǎng)動(dòng)亂引發(fā)長(zhǎng)期利率飆升后，央行進(jìn)一步的干預(yù)多半是反效果。
　　財(cái)務(wù)官出身的黑田，曾長(zhǎng)期操縱日本匯率干預(yù)大權(quán)，日本央行在法律構(gòu)架下不過是每次干預(yù)的經(jīng)辦方，大概是習(xí)慣了貨幣流氓這一角色，他似乎以為央行可以無限注資并能獲得成功。但至少就近期利率動(dòng)蕩來看，央行除了繼續(xù)大規(guī)模的介入市場(chǎng)之外并沒有更好的辦法，然而中長(zhǎng)期而言過度的介入只能倒過來加劇利率的波動(dòng)而不能實(shí)現(xiàn)債券價(jià)格的穩(wěn)定。