近期市場(chǎng)上流傳央行將擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波幅。3月初，有研究人士提出，人民幣對(duì)美元的日波幅限制可由1%擴(kuò)大到5%甚至7%。個(gè)人認(rèn)為，簡(jiǎn)單地?cái)U(kuò)大波幅沒(méi)有必要也沒(méi)有意義，當(dāng)前中國(guó)匯改最緊要的不是在擴(kuò)大波幅這樣的技術(shù)細(xì)節(jié)上做文章，而是應(yīng)該首先注重于實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡和國(guó)際收支平衡，在解決了外匯市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的供求失衡之后，逐步放松實(shí)需交易要求，以促進(jìn)外匯市場(chǎng)走向成熟。
去年4月，央行將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一，即每日銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元的交易價(jià)可在中國(guó)外匯交易中心對(duì)外公布的當(dāng)日人民幣兌美元中間價(jià)上下百分之一的幅度內(nèi)浮動(dòng)。
擴(kuò)大人民幣對(duì)美元匯率波幅后，我們看到對(duì)于當(dāng)時(shí)的貶值預(yù)期沒(méi)有起到化解作用，也沒(méi)有阻止住當(dāng)時(shí)的所謂“熱錢(qián)”撤出。去年9月以后，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期又轉(zhuǎn)向升值，外匯資金重又呈現(xiàn)凈流入的狀態(tài)，即所謂“熱錢(qián)”重返中國(guó)。
其實(shí)，自去年4月將人民幣兌美元匯率日內(nèi)波幅放大后，從國(guó)際外匯市場(chǎng)的運(yùn)行實(shí)踐看，這一幅度已經(jīng)夠用。首先要清楚，這1%的波幅是針對(duì)開(kāi)盤(pán)中間價(jià)的上下波幅，如果按最高價(jià)與最低價(jià)之間波動(dòng)來(lái)看，波動(dòng)區(qū)間是2%。而在國(guó)際外匯市場(chǎng)上，無(wú)論是主要國(guó)際貨幣還是一些國(guó)際化程度不高的國(guó)家或地區(qū)貨幣，對(duì)美元的日內(nèi)波幅很少有超過(guò)2%的時(shí)候。
這里要解釋一下，除少數(shù)國(guó)家或地區(qū)的貨幣是首先與歐元等國(guó)際貨幣掛鉤外，絕大多數(shù)非美貨幣都是首先確定與美元的匯率（無(wú)論是實(shí)行了浮動(dòng)匯率的還是實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度的貨幣），也就是常說(shuō)的將美元作為“錨”，它們之間的匯率構(gòu)成“基礎(chǔ)匯率”，其他非美貨幣之間的匯率都是建立在它們與美元之間的基礎(chǔ)匯率之上套算出來(lái)的。
比如，盡管我們搞了人民幣對(duì)日元、人民幣對(duì)澳元的直接交易，做市商的報(bào)價(jià)仍要依靠“人民幣對(duì)美元”和“日元對(duì)美元”這兩個(gè)基礎(chǔ)匯率來(lái)套算出“人民幣對(duì)日元”的報(bào)價(jià)。同樣，做市商對(duì)“人民幣對(duì)澳元”的報(bào)價(jià)也一定是建立在“人民幣對(duì)美元”和“澳元對(duì)美元”基礎(chǔ)之上。
事實(shí)上，分列全球第二、第三大國(guó)際貨幣的歐元與日元之間的匯率也是在“歐元對(duì)美元”和“日元對(duì)美元”這兩個(gè)基礎(chǔ)匯率之上套算出來(lái)的。當(dāng)然，我們似乎看不出這一套算過(guò)程，歐元對(duì)美元、日元對(duì)美元、歐元對(duì)日元這三個(gè)匯率對(duì)似乎是獨(dú)立存在的，它們之間一旦出現(xiàn)套匯空間，大量的套匯交易就很快使得它們之間匯率回到無(wú)套匯空間的相對(duì)穩(wěn)定的兌換率上。
也正是因?yàn)榉敲镭泿胖g的匯率是套算而來(lái)，所以它們之間的匯率日內(nèi)波幅超過(guò)2%較為常見(jiàn)。這也正是早在2010年11月19日，央行將人民幣兌歐元、日元、港幣、英鎊的日波動(dòng)幅度擴(kuò)大到中間價(jià)上下3%、人民幣兌馬來(lái)西亞林吉特日波動(dòng)幅度擴(kuò)大到中間價(jià)上下5%的原因所在。
國(guó)際外匯市場(chǎng)基本上是一個(gè)可連續(xù)24小時(shí)交易的全球性連續(xù)市場(chǎng)，尤其對(duì)那些國(guó)際化程度較高的貨幣來(lái)說(shuō)，幾乎可以連續(xù)24小時(shí)交易。筆者截取了2012年9月28日至今年5月3日156個(gè)交易日，對(duì)日元對(duì)美元匯率的波動(dòng)情況進(jìn)行了計(jì)算和統(tǒng)計(jì)，日內(nèi)波幅（最高價(jià)與最低價(jià)之差除以該日的算術(shù)平均價(jià)）超過(guò)1%的交易日只有57個(gè)，占36.5%，也就是說(shuō)63.5%的時(shí)間里波幅不超過(guò)1%；超過(guò)2%的只有8個(gè)交易日，占5.1%，也就是說(shuō)94.8%時(shí)間里波幅在2%以內(nèi)；而超過(guò)2.5%的交易日只有兩個(gè)，即2月25日的4.1%和4月4日的3.88%，只占1.3%，即98%以上的時(shí)間里波幅在2.5%以內(nèi)。
為了對(duì)照，筆者還對(duì)上述時(shí)間段內(nèi)，歐元對(duì)美元的匯率波動(dòng)也作了計(jì)算和統(tǒng)計(jì)，波動(dòng)幅度超過(guò)1%的交易日為27個(gè)，占17.3%；又發(fā)現(xiàn)，在波幅超過(guò)1%的所有交易日里，有14個(gè)交易日波幅在1.0%至1.1%之間，超過(guò)1.1%的只有13個(gè)交易日，超過(guò)1.5%的交易日只有6個(gè)，也就是說(shuō)96.2%的時(shí)間里波幅在1.5%以下；超過(guò)2%波幅的交易日只有1個(gè)，即2013年2月25日的2.03%，也就是說(shuō)99.4%的時(shí)間里歐元對(duì)美元匯率的日波動(dòng)幅度在2%以內(nèi)。
對(duì)于一些國(guó)際化程度較低或根本沒(méi)有國(guó)際化的國(guó)家貨幣來(lái)說(shuō)，并不存在連續(xù)24小時(shí)交易的全球性的外匯市場(chǎng)，其匯率受到政府或央行干預(yù)的程度更大，一個(gè)交易日波動(dòng)的幅度往往更小。
匯率是以一種貨幣表示的另一種貨幣的價(jià)格。在正常情況下，尤其對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大的國(guó)家來(lái)說(shuō)，其中央銀行都將幣值穩(wěn)定包括匯率穩(wěn)定作為主要目標(biāo)之一。因此，其貨幣的匯率是較為穩(wěn)定的，尤其是維護(hù)對(duì)錨定貨幣匯率的穩(wěn)定。也只有穩(wěn)定的匯率才有利于本國(guó)企業(yè)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往，也才有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和促進(jìn)就業(yè)。
正因?yàn)槿绱�，二�?zhàn)后布雷頓森林體系的主要目標(biāo)之一就是在國(guó)際建立起穩(wěn)定的固定匯率制度，以保證全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。后來(lái)布雷頓森林體系崩潰，浮動(dòng)匯率制度取代固定匯率制度成為國(guó)際主要的匯率制度。
盡管各主要發(fā)達(dá)國(guó)家政府或央行都聲稱不干預(yù)匯率，標(biāo)榜自己實(shí)行“自由浮動(dòng)匯率制度”，但是事實(shí)上，發(fā)達(dá)國(guó)家之間通過(guò)國(guó)際協(xié)調(diào)——其中最著名的就是“廣場(chǎng)協(xié)議”——來(lái)影響匯率走勢(shì)，或者個(gè)別國(guó)家通過(guò)背后的某些操作來(lái)影響匯率，所以并沒(méi)有完全自由浮動(dòng)的匯率安排，都是有管理的浮動(dòng)，無(wú)非是管理的程度不同，所以學(xué)術(shù)界稱其為“骯臟”浮動(dòng)。
也因?yàn)閰R率要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，匯率不可能像股票一樣大幅波動(dòng)。我們能夠經(jīng)�？吹焦善眱r(jià)格短時(shí)間內(nèi)大幅上漲和下跌，但是對(duì)于匯率來(lái)說(shuō)，除了政變、戰(zhàn)爭(zhēng)、貨幣危機(jī)等特殊時(shí)期，尤其在正常的平穩(wěn)時(shí)期，匯率是相當(dāng)穩(wěn)定的，就如上面分析的，一個(gè)交易日內(nèi)波幅超過(guò)2%的交易并不常見(jiàn)。
將人民幣對(duì)美元匯率日內(nèi)波幅放大到5%或者7%，不具有可行性。一日內(nèi)本幣升值5%或7%甚至更多，對(duì)于尚未支付貨款的進(jìn)口以及進(jìn)口商來(lái)說(shuō)，一定歡欣鼓舞，因?yàn)橐蝗罩g就可以節(jié)約相應(yīng)幅度的成本，而對(duì)于出口以及出口商來(lái)說(shuō)則可能不僅會(huì)削了利潤(rùn)，甚至要虧損了，因?yàn)閷?duì)于多數(shù)出口商品來(lái)說(shuō)，賬面利潤(rùn)率往往只有3%到5%。
如果真的允許人民幣對(duì)美元匯率日內(nèi)波幅擴(kuò)大到5%，一旦出現(xiàn)貶值預(yù)期和貶值走勢(shì)，并且真的發(fā)生一日內(nèi)貶值5%，就不單純是進(jìn)來(lái)的“熱錢(qián)”會(huì)大幅撤出的問(wèn)題了，就連“冷錢(qián)”也會(huì)跟風(fēng)逃跑，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打擊和傷害就更不堪設(shè)想。
由此我們可以說(shuō)，對(duì)國(guó)際化程度還很低、交易主要限于中國(guó)境內(nèi)的人民幣，其對(duì)美元匯率日間2%的波動(dòng)幅度完全夠用。當(dāng)然，未來(lái)人民幣成為一種主要的國(guó)際貨幣和成為國(guó)際外匯市場(chǎng)主要的交易對(duì)象后，其對(duì)美元匯率的日間波幅多數(shù)交易日內(nèi)也會(huì)在2%以內(nèi)。
第一項(xiàng)緊要事就是要實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡和國(guó)際收支平衡。
貿(mào)易差額是市場(chǎng)觀察一國(guó)貨幣匯率貶值還是升值的最主要和最常用的指標(biāo)。我國(guó)自1994年以來(lái)連年出現(xiàn)貿(mào)易順差。從2005年到2012年海關(guān)統(tǒng)計(jì)的貨物貿(mào)易順差累計(jì)超過(guò)1.6萬(wàn)億美元。從2005年至今年3月，只有4個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易逆差，逆差總金額不足500億美元。持續(xù)大規(guī)模的貿(mào)易順差已成為其他國(guó)家不斷施壓人民幣升值的借口和人民幣匯率存在低估的論據(jù)。
國(guó)際收支不平衡反映到外匯市場(chǎng)上就是外匯供需不平衡。我國(guó)自2005年以來(lái)一直是持續(xù)的國(guó)際收支順差，僅在2012年順差的規(guī)模較小，央行外匯占款新增額僅為4200億元，其他幾年都在萬(wàn)億元以上的規(guī)模。2007年如果將注資中投部分考慮在內(nèi)，央行新增外匯占款超過(guò)5萬(wàn)億元人民幣。從2005年初到今年3月底，央行外匯占款增加了近20萬(wàn)億元，如果考慮注資中投部分在內(nèi)，則超過(guò)了21萬(wàn)億元。
外匯供求失衡，如果放任市場(chǎng)去決定價(jià)格，必然是美元貶值、人民幣升值。在外匯供求失衡的情況下，人民幣匯率也就不可能真正波動(dòng)起來(lái)。實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡和國(guó)際收支平衡，是深化人民幣匯改的一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作。
第二項(xiàng)緊要工作就是要放松外匯交易的實(shí)需要求，積極培育外匯市場(chǎng)，促進(jìn)外匯市場(chǎng)盡快成熟。
當(dāng)前我國(guó)外匯市場(chǎng)很不成熟，缺乏深度和廣度，沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。外匯市場(chǎng)上交易者的預(yù)期和行為往往高度一致。從1994年人民幣匯率并軌以來(lái)，我國(guó)建立起了規(guī)范的近似于交易所形態(tài)的銀行間外匯市場(chǎng)。為了防止投機(jī)，我國(guó)金融管理當(dāng)局一直強(qiáng)調(diào)外匯交易的實(shí)需原則，無(wú)論是銀行與客戶之間的外匯零售市場(chǎng)，還是銀行間的外匯批發(fā)市場(chǎng)，都應(yīng)該按照實(shí)際需要進(jìn)行外匯的買(mǎi)賣(mài)。
2005年7月21日實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，盡管在即期外匯市場(chǎng)推行了做市場(chǎng)制度，還逐步推出了遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等交易方式，但是仍然強(qiáng)調(diào)和堅(jiān)持外匯交易實(shí)需原則，外匯市場(chǎng)的發(fā)育程度基本上沒(méi)有變化。
一個(gè)成熟的外匯市場(chǎng)或者說(shuō)一個(gè)貨幣國(guó)際化程度較高的外匯市場(chǎng)其最主要特征是：市場(chǎng)交易者中看漲與看跌的大體相當(dāng)，交易的價(jià)格彈性高，也就是說(shuō)較小的價(jià)格變動(dòng)就會(huì)有大量的交易。而當(dāng)前我國(guó)的外匯市場(chǎng)則是：投資者的預(yù)期高度一致，要看漲都看漲，要看跌都看跌。因此，交易行為也基本上高度一致，基本上是要買(mǎi)都買(mǎi)，要賣(mài)都賣(mài)，談不上有價(jià)格彈性。如果沒(méi)有央行的參與，甚至談不上流動(dòng)性。
一個(gè)成熟的外匯市場(chǎng)上絕大部分交易都沒(méi)有真實(shí)的支付需求（即所謂“實(shí)需”），而是出于博取匯差或投機(jī)的目的。較小的價(jià)格波動(dòng)往往就會(huì)引起大量的交易以及相反方向的交易，而相反的交易方向則能起到抑制過(guò)度的貶值或升值的作用，匯率反而相對(duì)穩(wěn)定，這也就是我們看到主要國(guó)際貨幣之間的匯率波動(dòng)往往并不大的內(nèi)在機(jī)制。
人民幣外匯市場(chǎng)尤其是銀行間具有批發(fā)性質(zhì)的外匯市場(chǎng)，應(yīng)該逐步放開(kāi)實(shí)需要求，只有讓出于不同交易目的的交易者都進(jìn)來(lái)，市場(chǎng)的流動(dòng)性才會(huì)改善，市場(chǎng)上的預(yù)期才會(huì)分化和分散，價(jià)格彈性才會(huì)提高，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能才會(huì)得以挖掘和實(shí)現(xiàn)。
交易受到高度管制的市場(chǎng)是不可能發(fā)揮出市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的。當(dāng)然，放松實(shí)需交易原則并不等于放任市場(chǎng)、完全不管。金融管理當(dāng)局可以通過(guò)制定交易規(guī)則、監(jiān)測(cè)交易、分析交易信息等對(duì)市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管，在特殊時(shí)期也可以直接入市買(mǎi)賣(mài)（所謂的入市干預(yù)），維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，防止匯率大起大落。