人民幣匯率以及物價(jià)、資產(chǎn)價(jià)格、資源價(jià)格等都接近市場(chǎng)均衡水平，人民幣外升內(nèi)貶現(xiàn)象已近尾聲。人民幣市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制改革，不會(huì)帶來(lái)大的市場(chǎng)震蕩，目前正迎來(lái)了絕佳的時(shí)間窗口。
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一、當(dāng)前人民幣定價(jià)低估，歷史欠賬已結(jié)清，估值已在合理區(qū)間 |
人民幣定價(jià)機(jī)制改革，即放開人民幣的各種管制、讓市場(chǎng)定價(jià)的條件已趨成熟。讓人民幣市場(chǎng)定價(jià)不會(huì)造成人民幣價(jià)格的劇烈波動(dòng)，不會(huì)引起金融體系的風(fēng)險(xiǎn)失控，不會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的大起大落。
人民幣外升內(nèi)貶的所謂巴薩效應(yīng)是當(dāng)前一個(gè)時(shí)期人民幣定價(jià)出現(xiàn)的矛盾現(xiàn)象。人民幣對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值，通俗說(shuō)就是，在國(guó)外，人民幣越來(lái)越值錢；在國(guó)內(nèi)，人民幣越來(lái)越不值錢。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一個(gè)重要原因就在于，過去因?yàn)殚L(zhǎng)期閉關(guān)鎖國(guó)造成的人民幣國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)嚴(yán)重低估，以及因?yàn)楦叨燃杏?jì)劃經(jīng)濟(jì)造成的人民幣國(guó)內(nèi)市場(chǎng)嚴(yán)重高估。隨著對(duì)外開放和對(duì)內(nèi)市場(chǎng)化改革，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)里人民幣存在強(qiáng)烈的外升內(nèi)貶驅(qū)動(dòng)力得到釋放。換句話說(shuō)，人民幣外升內(nèi)貶有歷史欠賬。
人民幣外升內(nèi)貶是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的。世界上追趕國(guó)家大多都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)本幣的外升內(nèi)貶過程。我國(guó)人民幣除以上歷史原因外，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率快速提升是人民幣外升內(nèi)貶的主要推力。經(jīng)濟(jì)高速度增長(zhǎng)需要外需外資、內(nèi)需內(nèi)資均發(fā)力拉動(dòng)。內(nèi)部投資和消費(fèi)的快速擴(kuò)張必然會(huì)攜帶一定的物價(jià)上漲，而出口快速增長(zhǎng)并吸引國(guó)際資本流入，人民幣升值也在情理之中。
這里還有一個(gè)有趣現(xiàn)象，就是匯率上漲與物價(jià)上漲存在替代關(guān)系。也就是說(shuō)，如果其他因素不變，上升的物價(jià)水平可以用人民幣升值來(lái)沖抵，反之亦然。這個(gè)規(guī)律可以為貨幣政策所用。比如，如果我們不希望物價(jià)上漲過快，可選擇讓人民幣升值多一些。物價(jià)不漲對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需有好處，而人民幣升值會(huì)擠壓部分外需。如果采取更多依賴內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，有意識(shí)地壓低物價(jià)而容忍人民幣升值，是政策選擇的正常分寸。
衡量人民幣定價(jià)，既要考慮它在國(guó)際市場(chǎng)針對(duì)美元、歐元等主要幣種的比價(jià)關(guān)系也就是匯率水平，也要考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)人民幣計(jì)價(jià)的商品、資產(chǎn)、資源等方面情況。
從匯率看，2005年以前，特別是1998—2004年，人民幣實(shí)際匯率卻處于長(zhǎng)期貶值狀態(tài)。原因也很簡(jiǎn)單，就是我國(guó)需要這樣的匯率管制。這一方面是為我國(guó)出口導(dǎo)向增長(zhǎng)模式提供政策保障的需要；另一方面，是為了打擊當(dāng)年瘋狂炒匯行為的一種舉措。
2005年匯改后，人民幣一直在逐步放松管制前提下溫和升值。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，1994—2013年，以兌64個(gè)國(guó)家雙邊匯率通過貿(mào)易加權(quán)折算的人民幣實(shí)際有效匯率，先從
1994年的 65．59點(diǎn)升至
1998年的101．6點(diǎn)，再緩慢降至2004年的81．9點(diǎn)，隨后漸次升至2013年2月的113．7點(diǎn)。另有統(tǒng)計(jì)顯示，自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至今年一季度末，人民幣名義有效匯率升值
27．45％，實(shí)際有效匯率升值36．49％。目前，隨著熱錢不斷涌入，人民幣還在繼續(xù)升值。但我們分析認(rèn)為，人民幣已從過去單邊快速升值階段過渡到有波動(dòng)緩慢升值階段。人民幣匯率已接近市場(chǎng)均衡水平，未來(lái)升值空間不大。
從物價(jià)看，我國(guó)物價(jià)水平在1998年以前上漲速度是很快的
（1994年CPI還一度高達(dá)24．1％），且不同年際大幅度波動(dòng)。1998年后，物價(jià)上漲速度有所減緩（CPI均在8％以下），波動(dòng)幅度也小了很多。這一方面說(shuō)明我國(guó)宏觀調(diào)控水平增強(qiáng)了，更多的是隨著產(chǎn)品市場(chǎng)化發(fā)展且在多年漲價(jià)后，多渠道證實(shí)我國(guó)同類商品多數(shù)在國(guó)際比價(jià)已經(jīng)不便宜，商品定價(jià)低估歷史欠賬已還得差不多了，均衡了，漲不動(dòng)了。
在討論貨幣政策問題時(shí)，僅看到物價(jià)是不夠的，我們還需要考慮資產(chǎn)資源價(jià)格等方面因素。很多分析家只考慮CPI，以此來(lái)判定人民幣定價(jià)是否合理、貨幣流動(dòng)性是否過大等問題，很容易得出偏頗的結(jié)論。
資產(chǎn)價(jià)格方面，典型的是房地產(chǎn)和股票。有資料認(rèn)為，1987年我國(guó)全國(guó)商品房平均單價(jià)僅408元／m2，到了2012年則達(dá)到5791元／m2，上漲13．19倍，平均每年上漲10．87％。當(dāng)然有質(zhì)疑說(shuō)這樣數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性不夠，但我們認(rèn)為，它與真實(shí)情況是接近的。經(jīng)過多年漲價(jià)，目前房地產(chǎn)價(jià)格也結(jié)束了單邊上揚(yáng)，開始出現(xiàn)波動(dòng)。如2011年9月份全國(guó)的平均房?jī)r(jià)開始出現(xiàn)環(huán)比的下滑，并連續(xù)下滑了9個(gè)月，到2012年6月份才出現(xiàn)了止跌回穩(wěn)勢(shì)頭，但是這個(gè)上升很溫和。我們有理由相信，未來(lái)隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)告別短缺時(shí)代，或進(jìn)入“中速增長(zhǎng)時(shí)代”。房地產(chǎn)市場(chǎng)已有泡沫，未來(lái)即使上漲，空間也不會(huì)很大。
代表我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)的股票市場(chǎng)，自出現(xiàn)以來(lái)，漲幅（18．5％）總體長(zhǎng)期高于GDP實(shí)際增長(zhǎng)幅度（9．9％），且又經(jīng)歷了上證指數(shù)從
2005年 6月的
998點(diǎn)一路暴漲到2007年10月6124點(diǎn)后，目前已經(jīng)歷5年多的擠泡沫盤整。雖然很多人認(rèn)為，股票市場(chǎng)增幅超過GDP增幅是正常現(xiàn)象，國(guó)際市場(chǎng)也是如此；而且，經(jīng)過長(zhǎng)期調(diào)整，我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)形成價(jià)值洼地，該進(jìn)入上漲周期了。但我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為，2000點(diǎn)—2500點(diǎn)是股票市場(chǎng)估值的合理范圍。
還有在資源價(jià)格方面，我國(guó)土地、石油、煤炭等，在國(guó)際國(guó)內(nèi)多種復(fù)雜因素影響下，這些資源在不斷市場(chǎng)化過程中都經(jīng)歷了從行政定價(jià)到市場(chǎng)定價(jià)、從單邊漲價(jià)到價(jià)格起伏波動(dòng)的過程。比如土地，根據(jù)估計(jì)，去年房地產(chǎn)業(yè)繳稅1．1萬(wàn)億元，政府土地收入28517億元，銀行獲8400億元利息，政府與銀行從房地產(chǎn)獲利47917億元，占6．4萬(wàn)億元全年房地產(chǎn)銷售額的75％。從2003—2012年，土地價(jià)格上漲492％，而房地產(chǎn)平均售價(jià)漲幅為143％。我們認(rèn)為，繼續(xù)依靠土地獲取巨額收入的做法已到末端。再比如能源價(jià)格，由于技術(shù)革命性突破，美國(guó)頁(yè)巖氣大規(guī)模的開采和使用，世界油氣產(chǎn)品價(jià)格因此而大幅度走低，帶動(dòng)全球能源產(chǎn)品走低，我國(guó)資源價(jià)格也在低位徘徊，也沒有上漲空間。
總之，雖然我國(guó)金融體制管制色彩很濃，但經(jīng)過多年人民幣外升內(nèi)貶過程，目前人民幣定價(jià)過低的歷史欠賬已還，價(jià)格已接近均衡水平。我們認(rèn)為，人民幣定價(jià)機(jī)制改革，即放開人民幣的各種管制、讓市場(chǎng)定價(jià)的條件已趨成熟。讓人民幣市場(chǎng)定價(jià)不會(huì)造成人民幣價(jià)格的劇烈波動(dòng)，不會(huì)引起金融體系的風(fēng)險(xiǎn)失控，不會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的大起大落。
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二、目前已到了人民幣市場(chǎng)化定價(jià)改革的窗口期 |
所有生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化配置、市場(chǎng)機(jī)制的建立都是要靠?jī)r(jià)格信號(hào)，最終所有商品生產(chǎn)要素的價(jià)格形成要受到資金價(jià)格影響。如果人民幣價(jià)格信號(hào)不合理，可能會(huì)導(dǎo)致資源配置的效率降低，惡化不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，所以利率或匯率市場(chǎng)化是牽一發(fā)而動(dòng)全身的。
人民幣定價(jià)形成機(jī)制要遵循
“讓市場(chǎng)在資源配置上發(fā)揮基礎(chǔ)性作用”和政府發(fā)揮指導(dǎo)性作用的原則。所謂人民幣市場(chǎng)化改革，也就是人民幣讓市場(chǎng)定價(jià)，以及人民幣資源自由流動(dòng)，這是基礎(chǔ)。市場(chǎng)配置資源，調(diào)節(jié)供求和定價(jià)，盡管也會(huì)因人的“動(dòng)物精神”而出現(xiàn)大的動(dòng)蕩，但因?yàn)槿瘛霸囧e(cuò)”、全民“搏弈”，全民智慧總要比政府更多，所以是比政府管制更具活力、更有效率的資源配置方式。
同時(shí)，改政府管制為政府引導(dǎo)。政府的引導(dǎo)作用就是緊盯著目標(biāo)，當(dāng)市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)“無(wú)為而治”；而如發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩時(shí)，則利用其擁有的價(jià)格工具和數(shù)量工具等進(jìn)行干預(yù)，必要時(shí)還采取更強(qiáng)有力的行政干預(yù)。市場(chǎng)定價(jià)而不是政府定價(jià)，更有利于合理疏導(dǎo)人民幣資源有效配置，提高人民幣資源利用效率；同時(shí)避免政府定價(jià)的人為因素扭曲人民幣價(jià)格，錯(cuò)配和浪費(fèi)人民幣資源。
當(dāng)前，由于人口紅利及資源環(huán)境約束硬化等，我國(guó)經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入“中速增長(zhǎng)”時(shí)代，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型會(huì)成為未來(lái)我國(guó)越過中等收入陷阱、進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家行列的必由之路。而我國(guó)過去單純依靠政府直接投資的大貨幣投放刺激增長(zhǎng)模式，空間已不大，為此，我們必須要加快經(jīng)濟(jì)改革步伐，通過向市場(chǎng)放權(quán)，讓有形之手盡可能從市場(chǎng)退出，讓看不見的手徹底發(fā)揮作用。通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，開啟民智，激發(fā)全民創(chuàng)新動(dòng)力與活力，藏富于民，是促進(jìn)我國(guó)繼續(xù)快速發(fā)展和成功轉(zhuǎn)型的不二法門。因此，“向改革要紅利”，以改革促發(fā)展，成為當(dāng)前一段時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作最為緊迫的中心任務(wù)。為此，國(guó)務(wù)院正在研究制定我國(guó)一系列密集經(jīng)濟(jì)體制改革的方案。
貨幣改革既是總體經(jīng)濟(jì)改革的重要環(huán)節(jié)，也必須服從經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)整體改革步調(diào)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貨幣領(lǐng)域市場(chǎng)化改革是相對(duì)滯后的，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用潛力巨大。鑒于貨幣資源的高同質(zhì)性和高流動(dòng)性，而我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育發(fā)展要晚于實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化，為避免發(fā)生大的金融動(dòng)蕩乃至經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，貨幣改革采取更謹(jǐn)慎一些方式是必要的。特別是，由于“外匯管制”和“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”，我國(guó)金融體制對(duì)外對(duì)內(nèi)存在“兩道閘門”，雖然犧牲了一些貨幣資源配置效率，但成功地規(guī)避了1998年亞洲金融危機(jī)和2008年世界金融危機(jī)的沖擊。常言說(shuō)，“不怕慢只怕站”。金融領(lǐng)域過去相對(duì)強(qiáng)的管控和“小步慢走”式改革，保障了我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展，這無(wú)疑也是審時(shí)度勢(shì)的正確選擇。
但是，隨著形勢(shì)發(fā)展，我國(guó)金融體制過去這種“小步慢走”式改革已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。我們金融體制雖然不站但也不能太慢，必需要有更高要求。人民幣定價(jià)接近市場(chǎng)均衡，不能說(shuō)明我國(guó)不需要市場(chǎng)化改革了，恰恰印證了為了確保人民幣定價(jià)機(jī)制的可持續(xù)，當(dāng)前是人民幣定價(jià)市場(chǎng)化改革的絕佳窗口期。時(shí)不我待，時(shí)不再來(lái)。我們必須抓住當(dāng)前有利時(shí)機(jī)，加快改革步伐，大刀闊斧地進(jìn)行改革。據(jù)悉，我國(guó)貨幣領(lǐng)域改革，正在穩(wěn)步推出利率匯率市場(chǎng)化改革措施，提出人民幣資本項(xiàng)目可兌換的操作方案，建立個(gè)人投資者境外投資制度等。
人民幣定價(jià)形成機(jī)制，主要是匯率機(jī)制和利率機(jī)制。利率是人民幣對(duì)內(nèi)的價(jià)格，匯率是對(duì)外的價(jià)格，都會(huì)引導(dǎo)貨幣資源的流動(dòng)，從而又會(huì)引導(dǎo)商品生產(chǎn)要素的流動(dòng)。所有生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化配置、市場(chǎng)機(jī)制的建立都是要靠?jī)r(jià)格信號(hào)，最終所有商品生產(chǎn)要素的價(jià)格形成要受到資金價(jià)格影響。如果人民幣價(jià)格信號(hào)不合理，可能會(huì)導(dǎo)致資源配置的效率降低，惡化不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，所以利率或匯率市場(chǎng)化是牽一發(fā)而動(dòng)全身的。
從匯率看，2005年匯率實(shí)行浮動(dòng)以來(lái)，目前人民幣已經(jīng)持續(xù)升值，美元對(duì)人民幣比率已從8．2以上降到6．2以下。隨著美歐日的量化寬松政策和新一輪全球降息潮，以短期獲利為目的的巨額資金正在涌向中國(guó)。人民幣匯率今年來(lái)連創(chuàng)新高，是資本套利現(xiàn)象猖獗的主要助推因素之一。人民幣接近均衡價(jià)格進(jìn)行市場(chǎng)化改革，一方面可有效避免市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，另一方面還可有效避免國(guó)際資本流入而“操縱”我國(guó)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，從而規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，通過匯率變動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)外匯供求，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。同時(shí)，進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)建設(shè)，改進(jìn)交易機(jī)制，豐富交易品種，夯實(shí)匯率形成機(jī)制改革的微觀基礎(chǔ)。
從利率看，從1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率起步，到2012年金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1．1倍；貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0．7倍。我們認(rèn)為，未來(lái)利率改革將取消貸款利率浮動(dòng)下限，將貸款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)自主權(quán)交給銀行；適當(dāng)簡(jiǎn)化人民幣存貸款利率的期限檔次，并適時(shí)推出銀行存款保險(xiǎn)制度；加快建設(shè)債券市場(chǎng)，完善收益率曲線；規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化。