基于中國股市現(xiàn)階段的特點(diǎn)和“審慎人”原則，監(jiān)管者應(yīng)該對“市場操縱”行為予以約束和監(jiān)管；對新的金融產(chǎn)品規(guī)定必要的信息披露，特別是提供衡量風(fēng)險(xiǎn)的工具，包括量化工具；對財(cái)富管理這個(gè)新行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管和約束。
我們先來看一個(gè)法律事件。1823年10月23日，原始委托人約翰去世，在遺囑中他將一筆資產(chǎn)留給遺孀安妮，同時(shí)也以信托方式將另一筆資金委托給阿莫里夫婦進(jìn)行管理。管理方式包括將這些資金用于貸款或者投資于“根據(jù)阿莫里夫婦的最佳判斷所挑選出的既安全又產(chǎn)生回報(bào)的股票，可以是公共基金，銀行股或者其他股票”，投資所產(chǎn)生的回報(bào)將以季度支付或者半年支付的方式支付給安妮。在安妮去世之后，基金的市值的一半將被贈予哈佛學(xué)院，永久性地由一位古代當(dāng)代史方面的教授專項(xiàng)使用。剩下的則將被贈予馬薩諸塞州總醫(yī)院。
可是到了1828年，當(dāng)年的被委托人阿莫里夫婦中還活著的阿莫里太太終止了委托關(guān)系。而哈佛學(xué)院和馬州總醫(yī)院發(fā)現(xiàn)，被其管理的委托賬戶中持有了大量的制造業(yè)企業(yè)股票和保險(xiǎn)企業(yè)股票（注：當(dāng)時(shí)購買企業(yè)的股票被認(rèn)為屬于投機(jī)行為，因?yàn)檫@些股票不同于債券，沒有到期日償付的條款），出現(xiàn)了賬面的虧損。因此兩家一起向當(dāng)?shù)胤ㄔ浩鹪V阿莫里太太，理由是阿莫里太太在管理信托的時(shí)候存在投機(jī)和失職。
法院最后裁定阿莫里太太并不需要為投資損失負(fù)責(zé)。同時(shí)，法院也發(fā)表了著名的關(guān)于“審慎人”的論斷，即所謂“審慎”，關(guān)鍵在于合理的判斷，而并非確保完全無損失。這里的“合理”，在于不以投機(jī)為目的，而是考慮投資所帶來的現(xiàn)金流和投資本金的安全可能性。
撇開信托法律下的責(zé)任義務(wù)問題不談，這一“審慎人”原則的提出，解決了一個(gè)當(dāng)時(shí)讓人困擾的問題，即投資企業(yè)股票是否就是投機(jī)。不過，在“審慎人”原則下，一直到1959年，仍有人認(rèn)為購買價(jià)格低廉的股票或者購買因?yàn)榈狡谌沾嬖诒窘鹬Ц讹L(fēng)險(xiǎn)而大打折扣的債券都屬于投機(jī)行為。
到1992年，隨著資本市場產(chǎn)品的增加和“現(xiàn)代投資組合理論”的提出，“審慎投資者”法案出臺。這個(gè)法案區(qū)別于之前的“審慎人”原則，就投資類別上看最大不同在于允許以分散風(fēng)險(xiǎn)的方式對一個(gè)投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的合理減少，而不再局限于要求每個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)必須確保風(fēng)險(xiǎn)最小。
舉個(gè)例子，在“審慎人”原則下，如果投資者投資兩項(xiàng)資產(chǎn)：黃金和股票，他開展分析的時(shí)候是否“合理”，重點(diǎn)在黃金是否可以確保風(fēng)險(xiǎn)較小、股票是否可以確保風(fēng)險(xiǎn)較小就可以了。而在“審慎投資者”原則下，投資者的著重點(diǎn)則在于黃金和股票合在一起來看是否可以確保整體風(fēng)險(xiǎn)降低。這其中一個(gè)關(guān)鍵之處在于資產(chǎn)相互之間在收益上是否存在一定的相關(guān)性，而這一相關(guān)性是否成立取決于市場是否有效，置身其中的投資者是否理性。
換句話說，承認(rèn)“審慎投資者”原則的一個(gè)前提是市場有效。因?yàn)�，很簡單，如果過去12個(gè)月或者10年的收益顯示兩個(gè)資產(chǎn)之間存在相關(guān)性，那么“審慎投資者”會把類似的歷史數(shù)據(jù)信息運(yùn)用到對將來的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的分析中來確定整體價(jià)格�？墒�，市場真的有效嗎？或者說，什么樣的市場才能算是有效呢？
簡單來說，有效市場假設(shè)是指信息體現(xiàn)在證券的價(jià)格中。
在“審慎人”原則下，如果投資人認(rèn)為自己的分析不能確保所投資的股票能夠帶來本金安全的時(shí)候，即總是“事后諸葛亮”，投資人最好的方法是退避三舍，索性不去投資。
這可以有以下一些原因造成，比如即使過去的股票價(jià)格表現(xiàn)出了與宏觀經(jīng)濟(jì)大周期一致的變動周期，并不代表將來類似的周期會發(fā)生�；蛘呒词拱l(fā)生，變動的幅度和時(shí)機(jī)也未必一致，因此投資人展開技術(shù)分析所帶來的利益將是有限的，且存在較高的不確定性或者風(fēng)險(xiǎn)。這樣的情況下，“審慎人”就不投資。
可是，在中國，這兩類形式似乎都不太適用。作為有效市場假設(shè)的擁護(hù)者，同時(shí)也是《隨機(jī)漫步華爾街》一書的作者美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家BURTON
MALKIEL認(rèn)為，中國的股票市場并非有效市場，原因是存在相當(dāng)普遍的非理性投資，具體表現(xiàn)包括非隨機(jī)的收益分布，顯示正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的趨勢，并且存在對股價(jià)的操縱。
在“審慎人”原則下，中國投資者如果是以“穩(wěn)贏”為目標(biāo)的話，反而會發(fā)現(xiàn)，想實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)贏”所必需的風(fēng)險(xiǎn)衡量工具其實(shí)并不具備，理論上應(yīng)該不涉足這個(gè)市場。而風(fēng)險(xiǎn)衡量工具的缺乏，在當(dāng)代中國比較普遍。比如，有研究者發(fā)現(xiàn)，之所以中國的銀行作為債券投資者對債券價(jià)格（或者是債券定價(jià)基礎(chǔ)的收益曲線）并不關(guān)心，是因?yàn)樗麄儾恍枰P(guān)心，因?yàn)閭膬r(jià)格基礎(chǔ)是央行的利率政策，既然是這樣，有央行替這些銀行進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)衡量，銀行為什么還要多此一舉進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的衡量呢？因此，風(fēng)險(xiǎn)衡量成了沒有必要。
既然中國市場并非有效市場，而市場中卻不乏個(gè)人投資者，那么我們?yōu)槭裁从X得“審慎人”是對個(gè)人投資者最好的借鑒呢？除了因?yàn)椤皩徤魍顿Y者”未必滿足市場有效這個(gè)假設(shè)之外，個(gè)人投資者的自身特點(diǎn)和市場環(huán)境也決定了“審慎人”原則和個(gè)人投資者聯(lián)系更緊密一些。
首先，“審慎人”原則較之“審慎投資者”更符合個(gè)人投資者的自身特點(diǎn)和需求�！皩徤魅恕痹瓌t提出投資者應(yīng)該關(guān)注的是現(xiàn)金流和本金的安全可能性。這和個(gè)人投資者資金規(guī)模普遍較小，對本金的安全性要求比較高（尤其是對中國市場里的散戶來說）等特點(diǎn)相符合。同時(shí)，對現(xiàn)金流的要求更符合普遍意義上的投資而非投機(jī)。
其次，如前所述，市場有效未必存在，或者說至少存在爭議。在這樣的情況下，信息對價(jià)格的影響可以說并不確定，市場中的心態(tài)屬于集體非理性，因此才會出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”等非理性的投資風(fēng)氣。這使得投資者對風(fēng)險(xiǎn)的判斷難上加難，更別提投資者對如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估還處于懵懂的階段。
這一點(diǎn)也不是只有在中國才存在，即使是在金融市場發(fā)達(dá)的美國，市場是否非理性也充斥了爭議，這有很多事實(shí)可以證明。比如美國開展的401K養(yǎng)老金計(jì)劃，員工在決定如何對養(yǎng)老金開展投資的時(shí)候，往往采取50對50的平均法在股票和債券之間進(jìn)行分配，而不是理性地將自己所有的資產(chǎn)都納入考慮，將未來的需求做一些分析，甚至是對養(yǎng)老金如何投資根本沒有興趣了解，等等。
所以，基于前面兩點(diǎn)，考慮到投資者對資金安全的需求，卻同時(shí)缺乏有效風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)工具，對單項(xiàng)投資本身的安全性和回報(bào)需要著重考慮。
上面說的是個(gè)人投資者應(yīng)該有的投資態(tài)度，下面是股市監(jiān)管者應(yīng)該考慮在市場的基礎(chǔ)設(shè)施方面應(yīng)該做的文章。
第一，監(jiān)管者應(yīng)該對“市場操縱”行為予以約束和監(jiān)管。操縱是以種違背市場公平運(yùn)行精神的一種違法行為，是將其他市場參與者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)變成損失，使自己所面臨的風(fēng)險(xiǎn)變成無風(fēng)險(xiǎn)的利得，屬于“損人利己”。對這樣的行為，監(jiān)管者要了解這不僅是一種行為，而是一類行為都有可能屬于此范圍。比如，內(nèi)部人交易、造市套利行為、虛假財(cái)務(wù)信息等。這些行為讓本來充滿隨機(jī)性的市場變成了一家或幾家的戰(zhàn)場。
第二，監(jiān)管者需要對新的金融產(chǎn)品規(guī)定必要的信息披露，特別是提供衡量風(fēng)險(xiǎn)的工具，包括量化工具。中國市場是個(gè)政策性因素很大的市場，其中包含的一個(gè)內(nèi)涵就是，機(jī)會轉(zhuǎn)瞬即逝，可是這樣的市場經(jīng)常是讓有機(jī)會參與的第一批人盈利，而隨后的參與者為其買單。而這樣的風(fēng)險(xiǎn)很難衡量。長此以往，投資者難免望而生畏。
第三，監(jiān)管者需要對財(cái)富管理這個(gè)新行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管和約束。這是因?yàn)樨?cái)富行業(yè)不僅直接有機(jī)會參與管理個(gè)人投資者的財(cái)富，更重要的一個(gè)職責(zé)是對中國個(gè)人投資者的理財(cái)教育。我們經(jīng)常說，對投資者要進(jìn)行教育。其實(shí)，財(cái)富管理行業(yè)直接面對個(gè)人投資者，是最好的老師。他們不僅可以幫助個(gè)人投資者明確風(fēng)險(xiǎn)，還可以幫助他們了解如何對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，而不是見到風(fēng)險(xiǎn)就躲避或者不管風(fēng)險(xiǎn)只看回報(bào)。
如果有可能，對股票交易中涉及所有權(quán)的比重可以適當(dāng)加重。這對市場的理性化會很有裨益。當(dāng)股票交易并不涉及所有權(quán)更替的時(shí)候，股票被商品化，即，股票的短期價(jià)格完全取決于對該股票的需求和供給，這讓人們忽略了股票背后的企業(yè)的運(yùn)行狀況、財(cái)務(wù)健康、產(chǎn)品競爭力等基本面信息，也因此會造成市場有效性的喪失。
畢竟并非所有的信息都被包容到對股票的價(jià)格分析中去。
其實(shí)，真正想讓一個(gè)國家的股票市場活躍起來，著眼點(diǎn)一定在于長遠(yuǎn)，因?yàn)檫@關(guān)系到投資者，財(cái)富管理行業(yè)和被投資的企業(yè)甚至是經(jīng)紀(jì)行業(yè)之間的相互聯(lián)系和利益博弈。想依靠短期流動性注入，靠單一文件的出臺就試圖扭轉(zhuǎn)市場前進(jìn)的方向，在過去一股獨(dú)大的局面下或許可以有作為。而在如今，在資金渠道分布廣泛、對海外投資者的渠道再度擴(kuò)容的情勢下，就很難有立竿見影的效果了。