今年4月末廣義貨幣M2余額達到103.26萬億元，同比增速達到16.1%，較10年前翻了5倍多。同時，M2與GDP比重接近200%，遠高于美國的67%、歐元區(qū)的95%、日本的174%和英國的133%。M2/GDP比重較高問題引起了社會各界的廣泛關注。
應該承認，中國貨幣供應量M2增速過快的現(xiàn)實，但也應分析造成M2/GDP比重較高的因素有哪些。
一是我國經(jīng)濟發(fā)展特點和階段是引發(fā)貨幣供應量偏高的基本因素。改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟市場化和貨幣化水平的不斷提高，貨幣需求不斷增長，這也是特定經(jīng)濟發(fā)展階段的必然。中國投資驅(qū)動型經(jīng)濟占主導，經(jīng)濟高速發(fā)展主要依靠投資拉動，投資本身需要高投入，需要依靠貸款。加上我國投資的效率較低、占用貨幣量大，金融業(yè)交易成本高、轉(zhuǎn)換機制效率低，需要提供的貨幣量更大。目前，固定資產(chǎn)投資仍是推動我國經(jīng)濟增長的主要動力，制造業(yè)升級、城鎮(zhèn)化帶來的保障性住房建設投資、基建投資等依舊是拉動投資的主要力量，這些特點決定了我國貨幣供應量居于高位。
二是較高的儲蓄率對高貨幣供應量形成了有效支撐。目前，我國社會保障體系尚不健全，醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等預防性支出占比較多，加之國內(nèi)的投資渠道單一，居民儲蓄傾向偏高，居民儲蓄存款平穩(wěn)較快增長。2012年末我國國民總儲蓄率高達52%，居民戶存款已經(jīng)達40萬億以上。高儲蓄率所產(chǎn)生的大量存款為銀行貸款投放進而為存款和貨幣供應量較快增長提供了支持。
三是信貸增長過快、外匯占款以及部分影子銀行是重要因素。近年來，我國貨幣供應量的快速增長主要表現(xiàn)為信貸增長過快、外匯占款增加較多，前者是主動的，而后者則是被動的。
另外，國際經(jīng)驗表明，間接融資比重較高的國家，M2占GDP的比重往往也會偏高。由于中國金融市場不發(fā)達，金融結構以間接融資為主。間接融資是以銀行體系為主導，通過高儲蓄積累資本來支持經(jīng)濟發(fā)展，這必然形成銀行資產(chǎn)負債表的擴張，導致貨幣供應量的擴張。隨著金融改革的不斷深入，金融市場的不斷完善，新增人民幣貸款在社會融資規(guī)模中的比重不斷降低，目前已經(jīng)下降到不足50%，這說明M2增量部分來自其他因素的影響在不斷增大，比如信托貸款與債券融資從幾年前的較小規(guī)模，發(fā)展到今年3月分別占社會融資總量的17%、16%，這在一定程度上是M2過快增加的因素。
一是各國M2存在一些不可比因素。中國的廣義貨幣M2中一些統(tǒng)計項目，屬于美國等西方經(jīng)濟體的M3范疇，我國的貨幣供應接近美國的M3，而美國M3/GDP的比重高達300%，因此，簡單從M2以及M2/GDP的比重認定中國貨幣量較高可能存在高估的成分。
二是存款準備金是一個比較特殊的因素。事實上，中國貨幣供應量中有很大一部分是沉淀的，并未進入流通環(huán)節(jié)，比如約20萬億元的存款準備金以及央行發(fā)行的票據(jù)，這些資金都不進入實際流通。因此只有在M2中剔除這部分，才能更加準確地估計真正發(fā)揮貨幣職能的部分，否則可能會導致誤讀和高估。
一是M2增長產(chǎn)生作用的機制。M2的過快增長最終將在經(jīng)濟中得到反映，要認真分析其發(fā)生作用的機制。應注意兩個方面：首先要注意分析未來可能的新增資源，這些資源的貨幣化需要相應的貨幣支撐，以此為基礎的貨幣供應不會產(chǎn)生不良影響。其次要分析偏多的貨幣供應流向了那些領域。一般說來，流進消費品領域一般會推高CPI，進入大宗商品領域一般會推高PPI，如果進入房地產(chǎn)和資本市場，將推高資產(chǎn)價格。
二是M2增加會加劇未來通脹的擔憂。M2流入生活必需品領域和大宗商品領域，將會推動物價上漲。M2過快增加將加劇對我國未來通脹的擔憂。但總體看，隨著我國城鎮(zhèn)化進程的逐步推進，還將有大量的土地、房地產(chǎn)等資源需要貨幣化，必然吸收大量的貨幣。同時由于目前我國工業(yè)品多數(shù)處于過剩狀態(tài)，即使貨幣進入，也難以推高價格。可見，M2的增加并未形成消費需求的大量增長，M2與消費之間的關聯(lián)性并不是很強。今年4月的PPI為-2.6%，形成2.4%的CPI的主要因素是食品價格的上升。因此，筆者認為M2的快速增長與通脹的相關關系并不是非常明顯，通脹率將保持在可控的水平。
三是M2可能推高房地產(chǎn)和資產(chǎn)價格。目前中國大部分資金都聚集在儲蓄和房地產(chǎn)領域，并未進入消費市場，高貨幣化帶來的后果不是高通脹而是資產(chǎn)價格泡沫。貨幣供應量的增加在一般商品市場上并未形成價格趨高的強勁動力，但是卻一直是我國高房價的推手。我國社會中貨幣供應量的增加更多地流向房地產(chǎn)領域，是較大的隱患，需要高度重視。
面對上述問題，筆者認為可從以下四方面加以防范。
一是堅持實現(xiàn)穩(wěn)增長、調(diào)結構所需的較低貨幣供應政策。目前，我國貨幣供應量和社會融資規(guī)模大，但是貨幣供應量的增加并未促進實體經(jīng)濟的擴張，這增加了貨幣政策調(diào)控的困難。貨幣政策作為一種總量調(diào)控，需要維持貨幣供應以及金融體系的穩(wěn)定，未來貨幣政策應維持穩(wěn)健，不宜過分寬松，以低限為宜，控制在13%左右或更低。短期內(nèi)，央行應更多地運用公開市場操作手段加以調(diào)控。存款準備金率保持在相對高位，根據(jù)外匯占款的變動情況進行微調(diào)。在主要發(fā)達國家利率水平很低的情況下，我國利率水平不宜過高。我國目前的公開市場操作的標的物是央票，發(fā)行基礎是外匯占款，不是標準操作，有一定的缺陷，應該向國債方向發(fā)展，如此即可考慮調(diào)降存款準備金率。
二是保持社會融資總量的合理增長。在管理控制新增信貸的同時，也應注意控制社會融資總量的過快增長，尤其是一些與信貸類似的融資途徑的發(fā)展。非信貸社會融資的發(fā)展應當穩(wěn)妥進行，短期內(nèi)發(fā)展過快可能蘊含較大的金融風險，比如信托等。
三是深化資本市場改革，引導部分資本流向資本市場。這也是我國實現(xiàn)直接融資和間接融資平衡的需要。應注意推進資本市場改革，規(guī)范金融市場，豐富金融產(chǎn)品，支持固定收益市場的發(fā)展，鼓勵多種融資方式的崛起，在實現(xiàn)有效降低M2增速的同時讓整個金融體系更具競爭力，滿足實體經(jīng)濟的金融需求。
四是穩(wěn)步推進匯率市場化改革。增強匯率彈性，實現(xiàn)雙向良性浮動，努力促進國際收支平衡，減輕外匯占款增長對M2總量帶來的壓力。要注意管理人民幣匯率預期，避免形成較長時期的單向升值或貶值趨向。