近年來，中國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長率持續(xù)超過名義GDP增長率，導(dǎo)致M2與GDP的比率節(jié)節(jié)攀升，2012年末中國已達188%，相當(dāng)于美國的2倍以上。到今年3月末，中國M2余額已達103.61萬億元，首次突破百萬億元大關(guān)，再次加重了社會對貨幣總量是否超發(fā)的廣泛質(zhì)疑和爭論。如果把M2與GDP的比率視為衡量一國經(jīng)濟的貨幣化程度，那么人們擔(dān)心的是目前中國經(jīng)濟的貨幣化率是否過高？中國經(jīng)濟的高貨幣化是由哪些因素引起的？將帶來那些后果？與此相關(guān)的政策含義又有哪些？
其實，國內(nèi)外專家、學(xué)者對經(jīng)濟貨幣化的研究由來已久。早在20世紀60年代，就有西方經(jīng)濟學(xué)家指出：貨幣化率是衡量一國經(jīng)濟發(fā)展水平與進程的重要指標(biāo)，廣義貨幣與國民財富的比例會先上升，然后趨于平穩(wěn)甚至下降。各國大量實證研究發(fā)現(xiàn)，以貨幣化和金融深化為特征的金融發(fā)展對經(jīng)濟增長有顯著的促進作用。針對包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家普遍存在的金融抑制現(xiàn)象，中外專家學(xué)者建議采取金融改革和深化的政策，解除對金融部門的限制和干預(yù)，通過金融部門的擴大和效率的提高促進經(jīng)濟的發(fā)展。可以說，正是20世紀70年代以來在許多發(fā)展中國家普遍展開的貨幣改革和金融深化，才造就了一大批新興市場國家經(jīng)濟的快速崛起。
始于1978年的中國改革開放迅速提高了市場開放程度，人們所需物品從過去的政府配給逐漸轉(zhuǎn)為通過市場交易獲取，貨幣的交易需求大大提高。伴隨產(chǎn)品供給種類的日益豐富，中國經(jīng)濟的貨幣化程度飛速發(fā)展。從上世紀80年代末開始，伴隨企業(yè)股份制改革的推進和住房商品化的全面實行，中國的企業(yè)資產(chǎn)、土地、自然資源、房地產(chǎn)等都被逐步市場化、資本化和貨幣化。所有這些都產(chǎn)生了大量的貨幣需求，導(dǎo)致廣義貨幣量的快速增長。
因此，從大的趨勢上看，中國經(jīng)濟貨幣化率的逐年走高是與中國經(jīng)濟的市場化進程和金融深化的走勢相一致的，是積極的、正面的現(xiàn)象。但人們擔(dān)心的是目前中國經(jīng)濟的貨幣化程度是否過高。應(yīng)當(dāng)承認，判斷一國經(jīng)濟的貨幣化程度是否過高并無國際標(biāo)準。只是簡單地拿M2/GDP這一比率進行國際對比，可能忽略了各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段和M2所代表含義的諸多差異，導(dǎo)致得出的結(jié)論并無多少實際意義。
如根據(jù)世界銀行提供的有關(guān)數(shù)據(jù)來看，發(fā)達國家M2/GDP比率普遍偏高一些，如當(dāng)前世界人均GDP排名前40位的國家，M2/GDP比率的算術(shù)平均值為1.35，超過世界算術(shù)平均水平82%，從這一點看，該比值的高低與經(jīng)濟貨幣化水平具有正相關(guān)性。但M2/GDP比率似與通脹水平無關(guān)。挪威、丹麥、瑞典和美國的M2/GDP比例只有0.56、0.74、0.87、0.87，而德國、奧地利、荷蘭、日本則分別為1.8、1.86、2.32、2.4。后一組比前一組高出1倍還多。德國、奧地利、荷蘭和日本的通脹平均水平是108.4，而挪威、丹麥、瑞典和美國的平均通脹水平是113.4。顯然，M2/GDP比率的高低并非是決定通脹水平的主要因素。
具體分析近年來導(dǎo)致中國M2/GDP比率持續(xù)走高的原因，可歸納為以下三個方面：
一是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式偏向工業(yè)、投資和信貸。中國工業(yè)占GDP的比重近幾年都超過40%，而大多數(shù)發(fā)達國家普遍低于20%；中國服務(wù)業(yè)占GDP比重不到45%，而發(fā)達國家這一比重普遍超過60%。由于工業(yè)生產(chǎn)所需的中間投入、中間消耗大，而服務(wù)業(yè)相應(yīng)的中間投入、中間消耗小，就導(dǎo)致創(chuàng)造同樣數(shù)量的增加值，所需的總產(chǎn)出工業(yè)要大于服務(wù)業(yè)。但M2是相對于總產(chǎn)出而言的，因而工業(yè)比重較大的經(jīng)濟體所需貨幣量要更大。投資相對于消費而言具有累積性，產(chǎn)品和服務(wù)的消費是即期完成的，而投資將導(dǎo)致資產(chǎn)的累積和增加，從而需要更多的后續(xù)資金支持。高投資的結(jié)果是固定資本形成的高比例，從而導(dǎo)致固定資本余額對于GDP比例的持續(xù)上升。盡管各國情況有所差異，但一般而言，當(dāng)年固定資本形成占GDP的比例“固定資本/GDP”超過15%以上，會導(dǎo)致固定資本在經(jīng)濟中的比例上升，從而帶動M2/GDP比率的上升。
二是儲蓄率偏高。M2中占比最大的是儲蓄存款，分析高儲蓄的原因有助于理解M2/GDP比率走高的現(xiàn)實。一方面，由于國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束和銀企不分問題，國有企業(yè)獲得的大量銀行貸款只有少量進入實體經(jīng)濟，更多的是用來投入到房地產(chǎn)、信托、轉(zhuǎn)貸甚至存入銀行，導(dǎo)致企業(yè)存款增加。而另一方面，由于投資渠道缺乏和社會保障體系不完善，在綜合考慮了安全性、流動性和盈利性以后，大部分的居民余錢仍選擇銀行儲蓄。從全社會融資渠道的角度看，目前以銀行貸款為主的間接融資比重仍大大超過以股票和債券為主的直接融資比重，也是導(dǎo)致M2/GDP比率升高的重要因素之一。
三是金融機構(gòu)外幣占款大量增加。2000年末，金融機構(gòu)外幣占款余額為1.4萬億元，到2012年末即達25.9萬億元，增加了24.4萬億元，相當(dāng)于2000年末的18倍多。今年以來，由于世界各國競相實施金融量化寬松政策，致使國際上的資本嚴重泛濫。鑒于中國經(jīng)濟的持續(xù)較快發(fā)展、較高利率水平和人民幣升值預(yù)期，國際資本想方設(shè)法地以合法的、非法的、公開的、地下的各種方式流入中國大陸，導(dǎo)致中國的外匯儲備大量增加。今年一季度，外匯儲備增加了1570億美元，3月末國家外匯儲備達3.44萬億。為了保護人民幣匯率的相對穩(wěn)定，央行不得不被動的去收購?fù)鈪R進行“對沖操作”。由于外匯占款的數(shù)額上漲很快，這種“對沖操作”就導(dǎo)致貨幣發(fā)行加快。
盡管M2/GDP比率的上升有其積極、合理的一面，但持續(xù)、過快的貨幣增長仍有可能帶來三個方面的隱憂：一是不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。一方面，過多的資金流入虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，不利于實體經(jīng)濟生產(chǎn)力的提高；另一方面，大量的資金沉淀于制造業(yè)中間消耗環(huán)節(jié)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，降低了資金使用效率，導(dǎo)致大量產(chǎn)能過剩出現(xiàn)。二是進一步惡化貧富差距。由于貨幣化程度的加深和收入分配體制的扭曲，以財富衡量的貧富差距快速拉大，這顯然不利于社會穩(wěn)定、和諧社會的構(gòu)建和包容性增長的實現(xiàn)。三是通脹的壓力。盡管M2/GDP比率的上升并不必然導(dǎo)致通脹的出現(xiàn)，但過多、過快的流動性仍會帶來通脹和資產(chǎn)泡沫的隱憂，對此不得不防。
就政策含義而言，首先要進一步深化改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。通過金融、財稅、收入分配、政府職能等一系列改革的推進，釋放經(jīng)濟增長的潛力，支持服務(wù)業(yè)發(fā)展，促進經(jīng)濟發(fā)展更多地依賴居民消費、科技進步和勞動生產(chǎn)率水平提高等方面來，增強中國經(jīng)濟增長的包容性和可持續(xù)性。其次，在加強宏觀審慎監(jiān)管的前提下，通過推進包括利率市場化、發(fā)展民間金融等一系列改革，促進金融創(chuàng)新、多層次資本市場和間接融資的發(fā)展。第三，通過有序推進人民幣國際化、匯率形成機制、資本賬戶開放等一系列改革，增強人民幣的國際話語權(quán)和應(yīng)對國際資本流動沖擊的能力。