缺乏內(nèi)在基礎(chǔ)的過度升值是無法持續(xù)的，這很有可能引起外匯和金融市場的劇烈震蕩，破壞性不可低估。我們應(yīng)“跳出”狹隘的國際貿(mào)易角度，而改從貨幣金融、尤其是控制金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，全面檢討人民幣匯率形成機(jī)制和市場穩(wěn)定對中國金融安全的關(guān)系，對匯率大幅波動(dòng)要有預(yù)案。

　　在經(jīng)歷了今年上半年人民幣匯率的快速升值后，面對人民幣似乎仍很強(qiáng)烈的升值預(yù)期以及跨境資本過度流入可能持續(xù)的情形，我們必須高度警惕下半年跨境資本可能的反向流動(dòng)，對人民幣匯率可能出現(xiàn)的大幅震蕩向下的風(fēng)險(xiǎn)絕不可掉以輕心。
　　一般而言，匯率受到貨幣供求關(guān)系的影響是很正常的。或者說，匯率與跨境資本流動(dòng)應(yīng)該有某種“共振”關(guān)系。這是市場規(guī)律的體現(xiàn)。但在過去很長一段時(shí)間，人民幣匯率與國際資本流動(dòng)關(guān)系受各種因素“干擾”，市場屬性始終比較弱。2011年以來，隨著跨境資本流動(dòng)與人民幣匯率的關(guān)系越來越增強(qiáng)，人民幣匯率的市場屬性正在加強(qiáng)。雖然2011年全年人民幣兌美元升值幅度仍高達(dá)4.86%，但跨境資本流動(dòng)從大規(guī)模資本流入逆轉(zhuǎn)為資本流出，全年國際收支資本和金融項(xiàng)目逆差474億美元。這是自國際金融危機(jī)以來人民幣兌美元重新進(jìn)入快速升值軌道格局的重大改變。我國外匯儲備也從當(dāng)年三季度的3.27萬億美元降至四季度的3.18萬億美元，外匯占款大幅下降，以致1998年亞洲金融危機(jī)高潮以來我國首次出現(xiàn)外儲與外匯占款雙降。雖然去年一季度國際資本凈流入499億美元，但同比已下降56%，反映國際資本流入的動(dòng)力已大幅度減弱；而去年全年我國資本和金融項(xiàng)目逆差1173億美元，外匯儲備資產(chǎn)同比少增74%；金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增僅4946.47億元。2012年全年人民幣對美元升值幅度僅1.03%。雖然這是世界經(jīng)濟(jì)增速放緩、國際金融動(dòng)蕩加劇、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長減速，總體面臨國際資金流出的壓力等綜合結(jié)果，但跨境資本流動(dòng)起的作用十分突出。
　　人民幣匯率波動(dòng)幅度在2012年擴(kuò)大為1%后，跨境資本流動(dòng)的作用又有新的加強(qiáng)。但正所謂“水可以載舟，也可以覆舟”，國際資本流動(dòng)、尤其是短期跨境資本流動(dòng)的主要目的是“套利”。雖然短期跨境資本流動(dòng)套利有利于市場資金“平衡”，但一旦存在過大制度缺陷和套利空間，短期跨境資本流動(dòng)帶來的就不僅僅是“平衡”，而是“劇烈的波動(dòng)”了。今年以來，跨境資本流動(dòng)大規(guī)模流入已是不爭的事實(shí)。前4個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量15097.41億元，是去年的三倍。問題是，跨境資本不可能“源源不斷”地流入。任何缺乏內(nèi)在動(dòng)力的資金推動(dòng)型的價(jià)格上漲都不可能是正常的、可持續(xù)的。一旦“這里”失去套利空間和機(jī)會，跨境資本就必然“源源不斷”地流出，匯率就會大幅度向下。顯然，這隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于升值的風(fēng)險(xiǎn)。而從時(shí)間和空間上估計(jì)，這種反向走勢很可能發(fā)生在今年下半年。這很有可能引起外匯市場和金融市場的劇烈震蕩，破壞性不可低估。
　　匯率不僅取決于供求關(guān)系，也取決于本幣的內(nèi)在價(jià)值，還取決于對應(yīng)的外幣的相對價(jià)值，以及外幣內(nèi)在價(jià)值與人民幣的內(nèi)在價(jià)值的比較。對于人民幣升值，長期以來，人民幣內(nèi)在價(jià)值起到了決定性作用，包括充分考慮對應(yīng)的外幣的內(nèi)在價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值與人民幣的內(nèi)在價(jià)值動(dòng)態(tài)變化的比較等。因此，中國與美國在經(jīng)濟(jì)增長率與效率出現(xiàn)明顯的相對變化，形成了人民幣兌美元升值的重要依據(jù)和內(nèi)在動(dòng)力。而去年下半年以來，中、美經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)了微妙變化。中國GDP增長僅勉強(qiáng)完成任務(wù)。而今年一季度，中國GDP增長未能如期實(shí)現(xiàn)“保8”，年率增幅放緩至7.7%。同時(shí)，一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也明顯不理想。5月，匯豐PMI再次回落到50以下，反映中小企業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期仍然不理想；而國家統(tǒng)計(jì)局的PMI雖微幅上升到50.8%，比4月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，但生產(chǎn)需求偏弱、新訂單指數(shù)水平僅51%多一點(diǎn)，企業(yè)訂單不足的問題依然較為突出。資料還反映，5月受調(diào)查的企業(yè)中有42.7%的企業(yè)訂單不足；而小企業(yè)經(jīng)營狀況起色不大，從業(yè)人員指數(shù)下降。與此相對應(yīng)，美國經(jīng)濟(jì)雖然談不上“大有起色”，但至少已處于明顯的恢復(fù)、上升態(tài)勢中。如此，從內(nèi)在價(jià)值考慮，人民幣兌美元升值已缺乏內(nèi)在動(dòng)力和基礎(chǔ)。顯然，缺乏內(nèi)在基礎(chǔ)的過度升值很可能在一定時(shí)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
　　此外，人民幣匯率升值正脫離一籃子貨幣的基礎(chǔ)，有“越走越遠(yuǎn)”之勢。從人民幣與外幣的相對變動(dòng)看，即在討論人民幣匯率時(shí)，不能、也不該忽視外幣正在發(fā)生的價(jià)格變動(dòng)。也就是從“純技術(shù)”的角度看，近期美元正在對除人民幣外的其他主要貨幣加速升值，而人民幣再對美元升值，就意味著人民幣對其他國家貨幣加速升值。這必然導(dǎo)致人民幣有效匯率的上升。國際清算銀行的最新數(shù)據(jù)顯示，今年4月，人民幣名義有效匯率也創(chuàng)下新高達(dá)到111.18，這已是人民幣名義有效匯率連續(xù)4個(gè)月升值；而人民幣實(shí)際有效匯率則已連續(xù)7個(gè)月升值，創(chuàng)下了歷史新高。顯然，這也是不可能持續(xù)的。
　　如何應(yīng)對人民幣匯率可能出現(xiàn)的大幅度波動(dòng)——包括大幅升值或貶值，筆者的看法是，我們應(yīng)“跳出”狹隘的國際貿(mào)易、甚至宏觀經(jīng)濟(jì)問題的角度，而改從貨幣金融、尤其是維護(hù)金融市場穩(wěn)定和控制金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，全面檢討人民幣匯率形成機(jī)制和市場穩(wěn)定對中國金融安全的關(guān)系。貨幣的套利是“正常的”市場現(xiàn)象，完全靠堵，畢竟不是根本解決之道。從短期看，中國貨幣監(jiān)管當(dāng)局必須十分重視已出現(xiàn)的人民幣匯率上漲問題。特別是要對可能出現(xiàn)的匯率大幅波動(dòng)有預(yù)案，對推出新的匯率改革措施如進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度等尤其要謹(jǐn)慎。而從中長期看，更應(yīng)研究如何促使人民幣匯率健康發(fā)展的根本問題，包括人民幣國際化問題，這自然涉及完善人民幣匯率形成機(jī)制，全面考慮對一攬子貨幣的市場化轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)對人民幣匯率市場化應(yīng)對機(jī)制的轉(zhuǎn)變，推出人民幣相關(guān)衍生品，對沖人民幣匯率的過渡波動(dòng)，加快人民幣離岸市場建設(shè)，有效對接在岸與離岸市場等多個(gè)方面。