國務(wù)院總理李克強5月6日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究部署2013年深化經(jīng)濟體制改革重點工作，會議部署“提出人民幣資本項目可兌換的操作方案”，引人注目。人民幣資本項目可兌換在近幾年被熱烈討論，一方面說明它在中國經(jīng)濟的發(fā)展中已經(jīng)越來越重要，另一方面也說明了它存在的風(fēng)險。
資本項目可兌換與人民幣資本項目可兌換還存在著一些區(qū)別。
資本項目可兌換，是專業(yè)術(shù)語。資本是能夠帶來利息、利潤的資金。資本項目指：產(chǎn)業(yè)投資，債券、股票、基金投資，存款、貸款，債權(quán)、債務(wù)，信托，理財，擔保，租賃等。境內(nèi)機構(gòu)的資金在國內(nèi)用于這些項目，會有管制或管理，但政策允許他做，稱之為取消審批、管制。允許境內(nèi)資金到境外、境外資金到境內(nèi)做這些項目，就是資本項目可兌換。單方面允許，就是單方面的可兌換。允許某種貨幣做，不允許某些貨幣做，這就是某種貨幣的項目可兌換。
當然，允許境外資金到境內(nèi)做，境內(nèi)資金到境外去做，有很多細節(jié)，如項目準入、交易、支付合規(guī)的審查，行業(yè)準入、安全審查，賬戶開設(shè)申請等，這些環(huán)節(jié)的制約，往往使得交易不可行或成本高，因此說可兌換存在限制，是不可兌換，或部分可兌換。如中國企業(yè)收購美國的港口、石油公司，美國就借口安全等，禁止出售，這就是不可兌換。
發(fā)展中國家過去因為外匯短缺，故對貿(mào)易、資本項目實行外匯管制。而美國、歐洲等國家就是創(chuàng)造外匯(儲備貨幣)的，故不需要管制外匯的使用，但早期也限制本國資本到境外投資。后來資本過剩，就鼓勵資本外流。
傳統(tǒng)意義上資本項目可兌換、不可兌換，主要指外匯或儲備貨幣項下，而且主要是美歐等發(fā)達國家為進入發(fā)展中國家金融市場而對發(fā)展中國家提出的要求。
人民幣資本項目可兌換，它有多種含義，它首先是指人民幣跨境流動的開放和管制取消，其次包含了儲備貨幣資金跨境流動和交易的開放、管制取消，也包括主權(quán)貨幣(本幣、儲備貨幣之外的貨幣)跨境流動和交易的開放、管制取消。
我國人民幣資金充裕，鼓勵、允許人民幣自由流出到境外從事資本項目投資，允許境外人民幣資金流入境內(nèi)進行資本項目投資，風(fēng)險不大。人民幣是我國創(chuàng)造的貨幣，只要對人民幣資金出入進行有效的規(guī)范、管理，就可以有效控制風(fēng)險，故不必對人民幣資金出入采取嚴格的管制或禁止。
儲備貨幣不是我國所能夠創(chuàng)造的，其資金跨境流動也存在一定的風(fēng)險。如果沒有足夠的外匯儲備，就難以抵御外部投機帶來的風(fēng)險。我國外匯儲備雖然高達3.5萬億美元，但按照每人年購5萬美元計算，6700萬人次的購買就花完了，而這些僅僅是作為旅游、探親、上學(xué)、國外購買等。如果允許個人境外自由投資，對投資項目沒有限制，在產(chǎn)業(yè)投資之外，也可以進行債券、股票和金融衍生品投資，這個需求也會很大。3.5萬億的外匯儲備，在國外的金融市場是零頭。故對儲備貨幣的跨境流動仍然需要一定的管制和限制。
主權(quán)貨幣到境內(nèi)來投資，境內(nèi)企業(yè)持有非儲備貨幣到某些國家投資資本項目，其規(guī)模有限，資產(chǎn)有限，對其本幣市場的影響有限，不會帶來風(fēng)險，因此，主權(quán)貨幣的兌換也可以開放或取消管制。
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傳統(tǒng)意義上的資本項目可兌換的風(fēng)險 |
傳統(tǒng)意義資本項目可兌換的風(fēng)險首先源于貨幣地位的不平等。當今的國際金融秩序，實際是不公平的秩序，是美元等儲備貨幣壟斷國際金融利益的體系，也是禁止非儲備貨幣跨境履行貨幣基礎(chǔ)職能的不合理體系，是主權(quán)貨幣國家不甚明白本幣可以跨境履行職能的體系，而這個體系由于紙幣地位的不平等，存在很大差異，也因此存在不同風(fēng)險。
一是國際信用和發(fā)行權(quán)的差異。美元、歐元等貨幣是儲備貨幣，具有國際信用，可以獲得鑄幣稅，在全球流通，發(fā)揮貨幣的基礎(chǔ)職能，而其他貨幣是非儲備貨幣，沒有足夠的國際信用，不能自由流通和兌換。
二是兌換與被兌換的差異。貨幣的本質(zhì)是匯兌——匯率的本質(zhì)是非儲備貨幣與儲備貨幣的兌換比率。在國際經(jīng)濟和金融活動中必須使用儲備貨幣，而不能使用非儲備貨幣，儲備貨幣進入任何國家，可以兌換為非儲備貨幣，而非儲備貨幣原則上只能在本國兌換儲備貨幣，而且是有限制和管制的兌換，不能自由兌換為儲備貨幣或其他貨幣。非儲備貨幣出了國門以后，本幣不能自由兌換其他貨幣。
三是持有的差異。不少國家擔心國際金融安全，因為其持有大量美元、歐元金融資產(chǎn)，由于全球貿(mào)易、資本流動、金融交易以美元、歐元來計價，而這些金融資產(chǎn)的價值會嚴重縮水，各種金融交易和價格劇烈波動也會導(dǎo)致嚴重匯兌損失和交易虧損，這些都會導(dǎo)致銀行非銀行金融機構(gòu)、國家的金融利益損失，導(dǎo)致債務(wù)危機、匯率危機、資產(chǎn)價格危機和銀行危機。
由于貨幣地位不平等，貨幣的風(fēng)險則不同。同樣的匯率波動幅度，如15%-20%，非儲備貨幣波動達到如此幅度，則國家會發(fā)生貨幣、金融危機，而儲備貨幣國家不會。非儲備貨幣國家政局和經(jīng)濟下行，貨幣會急劇貶值，而儲備貨幣國家不會。發(fā)生金融危機時，非儲備貨幣國家只能自己解決，而儲備貨幣國家可以通過發(fā)行貨幣轉(zhuǎn)嫁危機。
資本項目可兌換的實際風(fēng)險源于投機力量嚴重不對等。在儲備貨幣項下的資本項目可兌換，其可兌換的風(fēng)險在于：
一是虛擬資產(chǎn)的差異。儲備貨幣國家虛擬經(jīng)濟龐大，各種金融資產(chǎn)是當年經(jīng)濟規(guī)模(GDP)的數(shù)十倍到一百多倍，而非儲備貨幣國家大多以實體經(jīng)濟為主。虛擬資產(chǎn)的價值超過實體經(jīng)濟的規(guī)模有限。目前，全球各種虛擬資產(chǎn)價格是GDP的100倍左右，每天全球僅外匯交易量就達到4萬億美元-5萬億美元。這都是以儲備貨幣來計價和結(jié)算的，這些投機資本一年交易量的2%-3%到非儲備貨幣國家進行投機，非儲備貨幣國家的實體經(jīng)濟也承受不起。
二是匯率價格的差異。儲備貨幣國家，在當初確定自己的匯率時，往往把自己的匯率價格定得很高，把非儲備貨幣的價格定得很低，歷史上的英國、荷蘭都是如此。戰(zhàn)后美國確定日元匯率時也是如此。這樣做，其實就是通過匯率來掠奪非儲備貨幣國家的資源和消費品。在金融經(jīng)濟開放的時代，儲備貨幣國家的企業(yè)，可以通過歷史的匯率制度廉價收購非儲備貨幣國的資產(chǎn)，購買資源。更重要的是，在競爭中處于資產(chǎn)實力的優(yōu)勢地位。投機資本在投機中，也占據(jù)匯兌的優(yōu)勢地位。
三是投機與被投機——沖擊與被沖擊的差異。20世紀90年代以來，從日本泡沫經(jīng)濟危機、墨西哥金融危機到亞洲金融危機，基本都是國際投機資本——儲備貨幣的投機資本，蓄意沖擊一國的匯率制度，或者蓄意沖擊一國的匯市和股市，而很少有非儲備貨幣國到儲備貨幣國進行投機沖擊的。即使在儲備貨幣國家本土的投機，最終損失的，也是那些持有儲備貨幣的非儲備貨幣國家。由于貨幣地位的不平等，尤其是投機力量的嚴重不對等，非儲備貨幣國家在資本項目可兌換中存在巨大的風(fēng)險，乃至必然要出現(xiàn)開放的危機，不過是遲早的事情。因為以儲備貨幣標價的國際投機資本力量太大了，開放金融市場以后，非儲備貨幣國家的金融沒有足夠的能力與投機資本抗衡。
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推進人民幣和主權(quán)貨幣資本項目無風(fēng)險可兌換 |
正因為資本項目可兌換存在風(fēng)險，人們對資本項目可兌換提出了諸多前提條件，但所有這些理論，都是對儲備貨幣來說的。如果資本項目可兌換，針對的是本幣和主權(quán)貨幣，情況就大不相同。
無風(fēng)險可兌換的理論
不與強者玩的資本賬戶開放，沒有風(fēng)險
全球經(jīng)濟和金融是一個競爭的市場，是大資本吃小資本、強者吃弱者的市場。因此，對于非儲備貨幣國家來說，資本項目可兌換必然存在風(fēng)險和危險。但是，如果本國資本項目可兌換，不涉及儲備貨幣，或者說不涉及美元、歐元、日元等貨幣，只涉及其他貨幣，或者就是本幣的跨境流動，也就不必擔心開放的風(fēng)險。
如果資本項目可兌換是在弱者之間，或者對相對于本國是弱者的市場或國家進行開放，那也不存在任何外部風(fēng)險。因為弱小的國家無論是其經(jīng)濟和金融規(guī)模對相對強國來說，都不會產(chǎn)生沖擊和危害。
如果是對等的市場開放，對非儲備貨幣進行資本項目可兌換，不存在任何風(fēng)險，問題在于過去從來沒有這樣考慮。
即使對強者開放資本項目，如果是對等的有控制的開放，也不存在風(fēng)險。問題在于過去發(fā)生危機國家的開放，沒有采取對等條件，往往是不對等的。或者說弱小國家沒有能力進入發(fā)達國家的金融市場。
如果純粹是本幣資金的跨境流動，人民幣外流之后的回流，也不會對國內(nèi)經(jīng)濟和金融產(chǎn)生威脅。因為國內(nèi)的人民幣資金規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模遠遠超過了跨境流動的規(guī)模。
以主權(quán)貨幣進行對等的資本賬戶開放，沒有任何外部風(fēng)險
基于上述認識，如果我們改變思路，選擇一種新穎的方式實行資本項目可兌換，不僅有利于促進本國資本的跨境流動，同時，又可以避免開放的風(fēng)險。
這個思路就是：以主權(quán)貨幣為貿(mào)易結(jié)算和投資工具，相互進行對等或交換條件的開放。其含義就是兩國允許對方的貨幣到本國進行資本項目投資，各自的銀行可以開立和接受對方貨幣的信用證、保函和對外擔保，而不必使用第三方貨幣。
在國際上，我們真正擔心的是美元形式的短期資本或投機資本，因為美元全球泛濫，規(guī)模巨大。一般發(fā)展中國家的實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟承受不了美元或歐元金融資本的自由進入。但是，如果我們允許的是非美元、歐元等貨幣，就沒必要擔心。尤其是，如果與不同國家簽署協(xié)議，允許主權(quán)貨幣在雙方的企業(yè)和銀行進行貿(mào)易結(jié)算，允許到對方國家去投資股票或債券。這樣做，可以規(guī)避對美元的使用，推進本幣的國際化，也實行了資本賬戶的開放。有利于對外貿(mào)易和投資的發(fā)展。同時，又無風(fēng)險。
分類有序推進人民幣資本項目可兌換
對人民幣、主權(quán)貨幣開放、取消管制
由于貨幣的地位不同，實行資本項目可兌換的風(fēng)險不同。我們要推進的是人民幣和主權(quán)貨幣資本項目基本可兌換，對人民幣和非儲備貨幣的境內(nèi)外各種投資開放、取消對交易、匯兌支付的審批和管制。
對一些儲備貨幣項下的資本項目依然要實行必要的管制
對儲備貨幣在資本項目下的跨境資本流動當然也要開放，但要把握底線。如證券市場的開放應(yīng)該是有額度控制的可承受的，不能讓短期資本自由進出而無規(guī)模限制，我國目前正是這樣做的，以后也要繼續(xù)堅持。堅持外債總量控制。1997-1998年亞洲金融危機中，韓元兌換美元匯率急劇貶值，其中重要原因之一就是韓國的債務(wù)從危機前的800多億美元增加到1800多億美元，很多企業(yè)在境外借貸的債務(wù)還不在統(tǒng)計數(shù)字中。原因是1995年韓國加入經(jīng)合組織(OECD)的時候，被要求允許企業(yè)自由借債。因此，我們要嚴格控制企業(yè)、銀行的外幣債務(wù)，尤其是短期外幣債務(wù)，在總額控制下，就可以保障債務(wù)安全。
制定人民幣本項目可兌換方案逐項推進可兌換
目前資本可兌換的評估
對于資本項目可兌換，國際貨幣基金組織大體分為七大類四十三項，其分類基本可用，缺陷是科目的劃分太過含糊，如股票和參股性質(zhì)的債券沒有區(qū)分發(fā)行和交易，也沒有區(qū)分本幣和外幣，未區(qū)分公司債和政府債，也沒有區(qū)分儲備貨幣與非儲備貨幣在國際信用證和擔保中的區(qū)別。因此，兩個項目合起來，很難說到底是開放了還是沒有開放。
筆者進行了細分，大體有80個項目，增加了本幣離岸交易、本幣或主權(quán)貨幣信用證、保函、國際擔保、人民幣信貸、存款、信托、理財?shù)龋趥�，區(qū)分了本幣和外幣。這有利于管理部門制定方案和政策。
如果把可兌換劃分為：A表示嚴格管制或禁止，B表示限制、管制比較多，C表示限制、管制比較少，D表示基本放開可兌換。80項中，合計有30個項目完全禁止或管制嚴格，限制和管制比較多的有25項，限制和管制比較少的13項，基本放開可兌換的12項。基本放開和限制少的合計25項，占全部項目的32%。但是，真正需要管制和不能放開的只有21項，占全部比重26%，其他各項基本可以逐步放開。這也就是說，我國還有42%的空間可以繼續(xù)放松管制，比目前可兌換的項目可以擴大一倍多。
可兌換的內(nèi)容
對境內(nèi)外人民幣開放。允許人民幣流出，也應(yīng)允許人民幣自由流入，允許境外機構(gòu)直接在境內(nèi)開設(shè)人民幣賬戶進行資本項目投資。流出的本幣相對國內(nèi)來說，規(guī)模很小，比重也小，不會產(chǎn)生投機沖擊，而是正常的市場波動風(fēng)險。因此，可逐步允許境外機構(gòu)在境內(nèi)直接開立人民幣賬戶，進行人民幣債權(quán)、債務(wù)，存款貸款的跨境流動，允許境外機構(gòu)對境內(nèi)、境內(nèi)機構(gòu)對境外的人民幣債券、證券和理財?shù)冗M行投資。
對非儲備貨幣開放。非儲備貨幣開放不會產(chǎn)生巨大的投機沖擊。因此，資本賬戶的開放，可以選擇非儲備貨幣進行突破，這有利于規(guī)避儲備貨幣資本的投機風(fēng)險，也有利于實現(xiàn)投資地區(qū)多元化，市場多元化。
在非儲備貨幣國家之間，積極開展協(xié)商，讓雙邊的本幣跨境履行貨幣的基礎(chǔ)職能。所有主權(quán)貨幣在國內(nèi)都具有貨幣的基礎(chǔ)職能，為什么出了國門就不具備？雙方卻認同第三方貨幣履行貨幣的基礎(chǔ)職能？關(guān)鍵在于沒有認識到儲備貨幣的風(fēng)險和危害，沒有看到主權(quán)貨幣跨境履行貨幣職能的好處�，F(xiàn)在，儲備貨幣匯率波動劇烈，虛擬資產(chǎn)巨大、價格虛高、危機重重，采用主權(quán)貨幣履行跨境職能，有利于規(guī)避儲備貨幣的長期風(fēng)險。
可以選擇周邊地區(qū)和國家，選擇政治、經(jīng)濟穩(wěn)定的國家，允許其本幣到我境內(nèi)進行資本項目投資，我們也可以到對方投資。以簽署協(xié)議為前提條件，選擇開放國家。資本項目可兌換不是為了兌換而兌換，而是為了經(jīng)濟發(fā)展。我們可以學(xué)習(xí)新加坡在中國開設(shè)工業(yè)園的做法，在一些資源國家，進行投資，生產(chǎn)產(chǎn)品，利用當?shù)氐馁Y源，轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，既發(fā)展當?shù)氐慕?jīng)濟，又獲得了自己的利益，還可以免除獲得對方資源的嫌疑。為此，可以與一些國家簽署協(xié)議，給予其政府低利息貸款或經(jīng)濟援助乃至債務(wù)減免，條件是允許以人民幣投資，以人民幣資金援助或貸款。同時，由企業(yè)出面去談股份、股權(quán)等，生產(chǎn)的這些產(chǎn)品，可以出口到中國，把進出口貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)榭鐕镜膬?nèi)部貿(mào)易。
謹慎對待儲備貨幣資本項目可兌換。對于主要發(fā)達國家或儲備貨幣，可以實行額度控制或等額或條件對等的資本項目可兌換。如美國提出到我國股票和債券市場進行投資，可要求對方接受等值的人民幣到美國市場進行投資。如果美國要求開放保險和銀行金融機構(gòu)的控股和參股比例，我們可以在控制總規(guī)模的前提下，要求美國接受中國企業(yè)和商業(yè)銀行的人民幣信用證、保函、對外擔保等，允許人民幣在美國境內(nèi)開立賬戶并進行貿(mào)易結(jié)算。
可兌換、不可兌換的具體項目。在禁止、限制的行業(yè)，危及國家安全和涉嫌壟斷的項目，受行業(yè)準入、技術(shù)標準審查等限制的項目外，其他直接投資，對內(nèi)、外的貨幣、匯兌和交易管制、限制等完全可以開放和取消。
境外股票、債券、基金、不動產(chǎn)及其金融衍生產(chǎn)品、商品期貨及衍生產(chǎn)品，實行部分可兌換，只對符合資質(zhì)和資格的機構(gòu)開放，這些機構(gòu)可用儲備貨幣或購買外匯進行境外投資。機構(gòu)和個人用人民幣和非儲備貨幣對外直接投資資本項目，基本開放和取消管制，這些項目貨幣回流和匯出，不能為儲備貨幣的外匯。境外機構(gòu)以儲備貨幣投資境內(nèi)股票、債券、基金、不動產(chǎn)、金融衍生產(chǎn)品、商品期貨及衍生產(chǎn)品等，實行總額控制。
儲備貨幣的長期、短期外債、對外擔保依然實行額度控制，其他貨幣外債、對外擔保、債務(wù)債權(quán)和存款、貸款基本可兌換。在境外以任何方式籌集儲備貨幣的資金，依然需要經(jīng)過批準，非儲備貨幣資金實行登記管理，以原貨幣幣種償還利息和本金。移民和居民財產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)移繼續(xù)管制；信用證、保函、存款、信托、租賃等，屬于債務(wù)債權(quán)項下的，按債務(wù)債權(quán)處理，人民幣、主權(quán)貨幣基本可兌換，儲備貨幣有限可兌換。
以上項目可以根據(jù)長期資本、短期資本，機構(gòu)和個人，容易和復(fù)雜的不同，制定出資本項目可兌換的項目和時間安排表。