中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極推進(jìn)的優(yōu)先股政策是我國(guó)資本市場(chǎng)的重大制度創(chuàng)新。筆者認(rèn)為，引入優(yōu)先股制度將豐富資本市場(chǎng)金融工具，有利于金融創(chuàng)新。更值得關(guān)注的是，作為一種過渡性制度安排，優(yōu)先股是當(dāng)前化解IPO懸河的有效工具。
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我國(guó)優(yōu)先股制度現(xiàn)狀 |
探索建立優(yōu)先股制度是我國(guó)金融“十二五”規(guī)劃中重要任務(wù)之一。日前，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示優(yōu)先股制度相關(guān)研究工作正在積極推進(jìn)，近期將上報(bào)國(guó)務(wù)院試點(diǎn)方案，但具體推出暫無時(shí)間表。
優(yōu)先股是指相對(duì)于普通股在利潤(rùn)分配及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權(quán)的股份。從投資人角度看，優(yōu)先股的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于公司債但低于普通股，收益相對(duì)穩(wěn)定，但投機(jī)性弱、流動(dòng)性差。從發(fā)行人角度看，通過優(yōu)先股融資，優(yōu)先股股息率表象上要高于公司債利率且稅后支付，但畢竟是股權(quán)融資，其對(duì)公司的終極財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要小于債權(quán)融資。
優(yōu)先股制度在中國(guó)還沒有真正確立。我國(guó)現(xiàn)行的《公司法》和《證券法》等法規(guī)均未對(duì)發(fā)行優(yōu)先股有限制性規(guī)定，《公司法》第一百三十二條表示，“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”，這為發(fā)行優(yōu)先股預(yù)留了法律空間，即只需證監(jiān)會(huì)上報(bào)方案，由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)即可。
對(duì)于優(yōu)先股制度在中國(guó)的適用，市場(chǎng)上有各種見解。不少觀點(diǎn)認(rèn)為將存量普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，可以化解中國(guó)股市國(guó)有股一股獨(dú)大的問題，從而提升公司治理水平。對(duì)此筆者并不認(rèn)同：（1）上市國(guó)企控股股東持股比例很高，即便將相當(dāng)部分普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股也難改國(guó)有股東的控股局面；（2）大股東所持普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，只會(huì)擠占中小普通股股東的分紅權(quán)，降低普通股的投資價(jià)值，使沒有賺錢效應(yīng)的A股市場(chǎng)雪上加霜。
目前A股22.8萬億總市值中，國(guó)有控股股東持有市值8.7萬億以上。若其中一半轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，而轉(zhuǎn)股條件是5%以上股息率，那么優(yōu)先股將至少獲得2175億元股息，接近2012年A股公司支付的4365億元股息的50%。換言之，國(guó)有控股股東持有的占總市值約19%的股份轉(zhuǎn)為優(yōu)先股后，將享有整體市場(chǎng)近50%的現(xiàn)金分紅。
以中國(guó)石油為例，中石油集團(tuán)持有上市公司86%股份，處于絕對(duì)控股地位。即使將86%中的70%轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，中石油集團(tuán)仍擁有16%具有投票權(quán)的普通股，而其他股東僅占投票權(quán)股份的14%，中石油集團(tuán)依然絕對(duì)控股。轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股的中石油股份可以獲得更高更穩(wěn)定的分紅，而中小普通股股東可供分配的利潤(rùn)則將被降低。
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優(yōu)先股制度是化解當(dāng)前IPO懸河的有效辦法 |
截至2013年5月31日，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率50.3倍，滬深300平均市盈率10.5倍。2012財(cái)年，滬深300公司盈利同比增長(zhǎng)3.3%，創(chuàng)業(yè)板公司盈利同比增長(zhǎng)-8.3%。2013年一季度，滬深300公司盈利同比增長(zhǎng)9.8%，創(chuàng)業(yè)板公司盈利同比增長(zhǎng)-1.3%。顯然，創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)性不能支撐其高企的市盈率。
新股停發(fā)不是長(zhǎng)宜之計(jì)，不利于股票市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不利于真正需要風(fēng)險(xiǎn)資本的創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)。筆者認(rèn)為優(yōu)先股制度是化解IPO懸河的有效工具，原因有三：
第一，優(yōu)先股制度有利于IPO價(jià)格回歸理性，并將降低部分企業(yè)IPO意愿，緩解股市供給端壓力。由于優(yōu)先股是通過股息來回報(bào)投資人，且流動(dòng)性不高，投機(jī)性不強(qiáng)，因此新股申購(gòu)者會(huì)審慎決策，IPO和上市后二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)也會(huì)更加理性。另外，優(yōu)先股的股息約定是甄別優(yōu)劣公司的篩選機(jī)制，可以降低發(fā)行人與投資人之間的信息不對(duì)稱，只有對(duì)自己成長(zhǎng)前景有充分信心的企業(yè)，才有意愿和能力發(fā)行優(yōu)先股。
第二，優(yōu)先股制度可以更好地將投資人與發(fā)行人長(zhǎng)期利益進(jìn)行綁定。在定價(jià)合理的資本市場(chǎng)體系中，由于承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資。由此，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，企業(yè)應(yīng)以債權(quán)融資為先，股權(quán)融資為輔。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司市盈率居高不下，又不重視分紅，造成股權(quán)融資效率遠(yuǎn)高于債權(quán)融資，這種現(xiàn)象實(shí)質(zhì)上是投資人與發(fā)行人長(zhǎng)期利益的背離。優(yōu)先股的弱投機(jī)性和低流動(dòng)性，既可使投資人投資行為趨于理性，也可抑制發(fā)行人在上市后迅速變現(xiàn)，從而將雙方利益緊密綁定。
第三，市場(chǎng)對(duì)優(yōu)先股的潛在需求旺盛。鑒于優(yōu)先股收益率高于一般債權(quán)產(chǎn)品且存續(xù)期限長(zhǎng)，對(duì)于保險(xiǎn)、社保、企業(yè)年金和部分QFII等注重穩(wěn)定收益的長(zhǎng)線投資者具有相當(dāng)吸引力。2012年末，保險(xiǎn)資金規(guī)模約7.4萬億，社保資金1萬億，企業(yè)年金4500億，可投資于股票或股票型基金的合計(jì)規(guī)模約2萬億。因此，由于優(yōu)先股投機(jī)性低導(dǎo)致市場(chǎng)需求不足的擔(dān)心顯然是多余的。
優(yōu)先股的約定股息為持有者提供了收益下行保障的同時(shí)也放棄了分享企業(yè)成長(zhǎng)的上行空間，在美國(guó)市場(chǎng)優(yōu)先股在存量股權(quán)中占比僅2%。由此可見，優(yōu)先股也很難成為我國(guó)股票市場(chǎng)的“主力常規(guī)部隊(duì)”，僅是當(dāng)前化解IPO懸河的過渡性安排和豐富我國(guó)股票市場(chǎng)金融工具的重要手段。
在我國(guó)目前新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)環(huán)境中，制度建設(shè)亟待完善。優(yōu)先股制度將進(jìn)一步完善我國(guó)由普通股、各類債券（包括可轉(zhuǎn)換債券）等金融工具構(gòu)成的資本市場(chǎng)，有利于降低投資人和發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱，對(duì)提升提高資本市場(chǎng)的整體效率無疑是有幫助的。同時(shí)，鑒于大量企業(yè)亟待融資但市場(chǎng)又需平穩(wěn)發(fā)展的復(fù)雜局面，通過發(fā)行優(yōu)先股來重啟IPO，盡管是過渡性制度安排，但將是化解當(dāng)前中國(guó)股市困局，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的有益嘗試。