5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳警示經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，短期內(nèi)對通脹壓力的擔(dān)憂也在減輕。未來一個季度經(jīng)濟整體依然偏弱，使得貨幣政策有可能繼續(xù)維持較寬松局面，但是否降息或降準(zhǔn)將取決于宏觀調(diào)控部門對經(jīng)濟減速下行的容忍度。
　　當(dāng)前經(jīng)濟增長依然乏力。從5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，消費、工業(yè)生產(chǎn)、投資仍舊低迷，出口幾近零增長凸顯出口企業(yè)困境。PPI跌幅繼續(xù)擴大顯示部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和去庫存步伐放緩。按照產(chǎn)能周期的正常運行，本輪產(chǎn)能周期在2007年達(dá)到峰點，然后去產(chǎn)能5-6年，2013年產(chǎn)能去化基本完成，形成新一輪周期。但大量投資導(dǎo)致2009年產(chǎn)能再次快速擴張，去產(chǎn)能時間也將延長至7-8年。這意味著，在擔(dān)憂全球量化寬松導(dǎo)致未來通脹壓力可能上升的同時，中國經(jīng)濟通縮陰影已現(xiàn)。
　　經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，客觀上要求貨幣政策保持適度寬松。但應(yīng)看到，當(dāng)前寬松的流動性背后有極為脆弱的一面。
　　一是我國企業(yè)負(fù)債率遠(yuǎn)高于其他國家，大量流動性進(jìn)入償債環(huán)節(jié)而非生產(chǎn)領(lǐng)域。這意味著企業(yè)資金鏈一旦斷裂，流動性風(fēng)險將沖擊金融穩(wěn)定。
　　此次全球金融危機爆發(fā)的一大原因是發(fā)達(dá)國家負(fù)債水平過高，即杠桿率過高。危機爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國家開始了去杠桿化過程。與美國不同，中國為應(yīng)對金融危機，2009年以來出現(xiàn)投資和信貸大擴張，企業(yè)杠桿率即負(fù)債率進(jìn)一步上升。
　　2012年我國社會融資規(guī)模達(dá)15.76萬億元，比上年增加2.93萬億元，是2002年的7.8倍，為歷史最高水平；全年社會融資規(guī)模與名義GDP的比率為30.4%，分別比2011年和2002年上升3.3和13.7個百分點。央行公布的《2013年中國金融穩(wěn)定報告》顯示，2012年末，企業(yè)長期償債能力下降，5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升至61.4%，同比上升0.4個百分點。此外，有學(xué)者計算，2012年中國非金融部門債務(wù)達(dá)GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會融資規(guī)模的三分之一。這也解釋了為何社會融資規(guī)模與GDP增長不同步。維持存量債務(wù)正常還本付息是關(guān)系到當(dāng)下金融穩(wěn)定的重要方面。
　　二是外部風(fēng)險有升級趨勢，資金流入減緩甚至逆轉(zhuǎn)的可能性加大。若量化寬松政策退出、美元走強，我國將面臨資金大規(guī)模流出壓力。數(shù)據(jù)顯示，在截至6月5日的一周內(nèi)，超過40億美元資金從新興市場股票基金中撤出。從中國股票市場撤出的資金達(dá)到2008年第三周以來最高，從香港市場撤出的資金達(dá)近十年最高。
　　另一方面，在打擊熱錢流入政策下，5月出口幾近零增長，這意味著長期以來依賴貿(mào)易順差帶來的外部流動性正在收縮。
　　從近期央行、銀監(jiān)會、發(fā)改委的表態(tài)及相關(guān)政策看，維護(hù)金融穩(wěn)定、維持存量債務(wù)存續(xù)、保證企業(yè)資金鏈不斷裂成為宏觀政策的重要目標(biāo)。若降息可以減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，降準(zhǔn)則有助于維持相對寬松的貨幣環(huán)境，下半年客觀上存在降準(zhǔn)降息的空間。
　　但究竟是否降息或降準(zhǔn)將是艱難抉擇，考驗決策層對經(jīng)濟增速下滑的容忍度。當(dāng)前經(jīng)濟減速也是淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的較好時間窗口。若經(jīng)濟運行在7.5%或7%的水平是決策層可以接受的，且就業(yè)狀況未受到?jīng)_擊，那政策或仍將觀望。