不是利差，而是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利是熱錢(qián)快速大規(guī)模流入的最大動(dòng)力。所以，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，降息并非遏制熱錢(qián)的首要措施。中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不處在危機(jī)狀態(tài)，大幅降息釋放寬松的貨幣政策，可能誤導(dǎo)各方面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，扭曲投資者、生產(chǎn)者、消費(fèi)者甚至決策者的行為，造成更多更大的問(wèn)題。
在全球主要央行的量化寬松貨幣政策的大潮沖擊下，近期許多新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛開(kāi)始降息。國(guó)內(nèi)外輿論中認(rèn)為中國(guó)應(yīng)該降息的聲音也不小。實(shí)際上，新興市場(chǎng)國(guó)家之所以現(xiàn)在會(huì)不約而同地隨之降息，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一方面，而為了提前防范全球量化寬松帶來(lái)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的理由可能更能解釋這一行動(dòng)。新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)嘗過(guò)一次量化寬松的苦果。2011年美國(guó)推出第二輪量化寬松，新興市場(chǎng)國(guó)家沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，對(duì)美國(guó)兩輪量化寬松可能帶來(lái)的影響沒(méi)有準(zhǔn)備，結(jié)果資本大量流入，本幣快速升值，催大了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，致使通貨膨脹惡化，經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，不得不采取強(qiáng)制性的資本管制、匯率干預(yù)等等極端措施，防止引入型經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)。
很清楚，新興市場(chǎng)國(guó)家這次緊步全球量化寬松的后塵，通過(guò)降息縮小與實(shí)施零利率和低利率的寬松貨幣國(guó)家的利率差異，降低熱錢(qián)投機(jī)新興市場(chǎng)的動(dòng)力，采取的是防患于未然的措施，實(shí)在是新興市場(chǎng)國(guó)家“吃一塹長(zhǎng)一智”，付出沉重代價(jià)后不得已的選擇。
外匯占款的大幅增加顯示中國(guó)已再次面對(duì)資本的快速流入，那么中國(guó)也該“聞雞起舞”嗎？筆者認(rèn)為要“三思而后行”。
先說(shuō)利差，筆者不認(rèn)為是這次資本流入的主要原因。不論是存款利率還是貸款利率，我國(guó)人民幣與美元、日元、歐元以及港幣的利率都存在幾個(gè)百分點(diǎn)的差異。在近期的虛假貿(mào)易查處過(guò)程中也確實(shí)發(fā)現(xiàn)，有利用境內(nèi)外利差套利的資本流動(dòng)。但我們注意到，美國(guó)實(shí)施零利率已達(dá)4年之久，日本零利率政策時(shí)間更長(zhǎng)，與我國(guó)的高利差已存在若干年，為什么今年出現(xiàn)大規(guī)模的利用利差套利的資本流入，而在去年第二季度到年底，資本還呈現(xiàn)流出態(tài)勢(shì)？
筆者的分析顯示，利率套利行為的資本流動(dòng)一直存在。但人民幣升值特別是單邊升值的態(tài)勢(shì)明顯，制造了未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)國(guó)內(nèi)存在無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)的大環(huán)境，所以，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利才是熱錢(qián)快速大規(guī)模流入的最大動(dòng)力。因?yàn)閮H有利差是不夠的，如果匯率波動(dòng)加大，流進(jìn)時(shí)與流出時(shí)的匯率損失就非�？赡艽蟠蟪^(guò)利差收益。
雖然最近全球有股唱衰中國(guó)經(jīng)濟(jì)的勢(shì)頭，香港外匯市場(chǎng)的所謂人民幣兌美元匯率的“預(yù)期”呈貶值態(tài)勢(shì)，可人民幣中間價(jià)在不斷升值創(chuàng)出新高，釋放了逆勢(shì)升值的強(qiáng)烈信號(hào)。投機(jī)貨幣敏感發(fā)現(xiàn)中間價(jià)逆所謂“市場(chǎng)預(yù)期”而動(dòng)釋放的政策背景，熱錢(qián)乘機(jī)而動(dòng)加速流入套利活動(dòng)空前活躍。這就是為什么4、5月虛假貿(mào)易數(shù)據(jù)大幅增加的原因。升值是熱錢(qián)流入的最重要的動(dòng)力，逆勢(shì)升值顯示相關(guān)方面的態(tài)度和決心，實(shí)際上加大了熱錢(qián)流入在匯率波動(dòng)損失上的保險(xiǎn)系數(shù)。利差當(dāng)然是套利的機(jī)會(huì)，而匯率的環(huán)境是套利“美夢(mèng)成真”的必要條件。所以，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，降息并非遏制熱錢(qián)的首要措施。
其次，現(xiàn)在很有必要厘清一些基本概念。原則上，第一，防止國(guó)內(nèi)外利差套利的意思，是避免低利率外匯貸款套取人民幣存款利率高于外匯貸款利率的利差收益。實(shí)際上，熱錢(qián)更多青睞高于存款利率的理財(cái)產(chǎn)品和其他投資品；第二，用高人民幣利率轉(zhuǎn)貸外匯貸款，獲取境內(nèi)外貸款利差。如果是前者，“降息”意味著降低作為投資品標(biāo)的的存款利率。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在基準(zhǔn)存貸款利率存在2至3個(gè)百分點(diǎn)的高利差，實(shí)際利差更大，本已遭遇很大質(zhì)疑，降低存款利率，進(jìn)一步拉大存貸利差顯然不合適。如果是后者，“降息”意味著降低貸款利率。大幅縮小近3個(gè)百分點(diǎn)的境內(nèi)外貸款利差，短期內(nèi)也不可能辦到，熱錢(qián)套利活動(dòng)不可能迅速受到遏制。而且大幅降息是危機(jī)政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在并不處在危機(jī)狀態(tài)，大幅降息釋放寬松的貨幣政策，可能誤導(dǎo)各方面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，扭曲投資者、生產(chǎn)者、消費(fèi)者甚至決策者的行為，造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)不必要的波動(dòng)，加劇深層次的矛盾，累積更多更大的問(wèn)題。
我國(guó)的利率體系確實(shí)存在問(wèn)題。但是利率市場(chǎng)化的調(diào)整要通過(guò)改革的方式來(lái)推進(jìn)，當(dāng)前為遏制熱錢(qián)“降息”調(diào)整利率，不論是短期作用還是對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展都是弊大于利。
解鈴還需系鈴人。如果當(dāng)前熱錢(qián)流入是“升值”主要推手，那短期內(nèi)要遏制資本流入，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定才是關(guān)鍵。央行官員已多次公開(kāi)強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率基本達(dá)到均衡水平。過(guò)度升值不僅加速資本流入，增加外匯儲(chǔ)備綁架貨幣政策，可能還會(huì)帶來(lái)通脹，打擊正常出口貿(mào)易，加大金融風(fēng)險(xiǎn)甚至?xí)l(fā)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。有觀點(diǎn)認(rèn)為升值是為了人民幣國(guó)際化，人民幣要成為儲(chǔ)備貨幣必須保持強(qiáng)勢(shì)才有被持有的意愿。我們一定要清醒，人民幣國(guó)際化應(yīng)與經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)同步，不能靠短期制造強(qiáng)勢(shì)貨幣來(lái)推動(dòng)。有觀點(diǎn)認(rèn)為升值是為未來(lái)人民幣可兌換后可能出現(xiàn)的貶值態(tài)勢(shì)留下空間，這個(gè)解釋反映了對(duì)人民幣可兌換和國(guó)際化缺乏信心，人為升值為貶值做準(zhǔn)備一定得不償失。
前面分析過(guò)，外匯與人民幣的巨大利差是資本流入的第二個(gè)原因。近年迅速膨脹的銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率都高過(guò)存款利率，逐利性極強(qiáng)的投機(jī)資本對(duì)于這種套利機(jī)會(huì)顯然非常敏感，特別在套利利差有無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)的保障的情況下。而且理財(cái)產(chǎn)品的短期性也非常符合“熱錢(qián)”快進(jìn)快出的需要。所以，加速利率市場(chǎng)化改革而不是簡(jiǎn)單“降息”，加強(qiáng)對(duì)已暗藏風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管，也是遏制短期資本流入的措施。至于加快人民幣個(gè)人對(duì)外投資的改革，應(yīng)是釋放人民幣流動(dòng)性有利于對(duì)沖熱錢(qián)流入的外匯占款增加的措施。不過(guò)在熱錢(qián)快速流入階段，人民幣個(gè)人對(duì)外投資的意愿也是會(huì)打折扣。
在關(guān)注熱錢(qián)流入的同時(shí)，更應(yīng)特別警惕熱錢(qián)的大規(guī)模流出的風(fēng)險(xiǎn)。近期美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松政策上的反復(fù)，應(yīng)視作政策有變的信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)信號(hào)的“反復(fù)”，讓各方逐漸吸收量化寬松政策改變的影響，應(yīng)該是平穩(wěn)政策取向改變對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響的一種策略。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)什么“黑天鵝”事件，今年年底或?qū)⑹敲缆?lián)儲(chǔ)量化寬松轉(zhuǎn)變的時(shí)點(diǎn)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)政策改變之日，就是資本流向轉(zhuǎn)變之時(shí)。