最近全球股市“突如其來”地再現(xiàn)雷曼破產(chǎn)式?jīng)_擊波。本周三美股跌破15000大關(guān)，日經(jīng)指數(shù)在最近的跌幅超過16%，歐盟多國股指也走跌，港股連日來累計(jì)下跌9.1%；印度、南非等新興經(jīng)濟(jì)體最近則出現(xiàn)股市走弱、債市收益率陡峭化和本幣貶值等疊加現(xiàn)象。同時(shí)6月13日國內(nèi)外股市再度普遍走弱，國內(nèi)股市恐慌性殺跌2.83%。
　　市場預(yù)期美聯(lián)儲退出量化寬松下國際“熱錢”流變，被認(rèn)為是當(dāng)前全球市場恐慌的罪魁禍?zhǔn)�。誠然，目前10年期美國國債收益率升至2.25%，創(chuàng)14個(gè)月新高，國際資金撤離東南亞市場等，透射出國際資金的流變跡象。不過，美聯(lián)儲退出量化寬松雖不可避免，但何時(shí)退出尚無準(zhǔn)確時(shí)間表，這使得把其看作是恐慌之源過于捕風(fēng)捉影。
　　其實(shí)，當(dāng)前市場恐慌的根因于，美國經(jīng)濟(jì)獨(dú)秀全球的增長韌性，與包括中國在內(nèi)的全球其他經(jīng)濟(jì)增速放緩、復(fù)蘇羸弱等出現(xiàn)的背離走勢。自金融危機(jī)以來，全球主要央行的極度寬松貨幣政策，使國際資金呈現(xiàn)出典型的流竄特征，而多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體深陷米德沖突，卻以新凱恩斯主義的積極財(cái)金政策制造“人造增長幻覺”，而非借全球危機(jī)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的改革，致使國內(nèi)財(cái)金政策通過支出轉(zhuǎn)換政策，而為高度流竄的國際逐利熱錢提供了無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會。
　　不過，這對2011年之前的國際熱錢流動具有一定詮釋力，但到2012年后的詮釋則可信度不高。之于中國，M2/GDP指數(shù)已凸顯國內(nèi)投資的邊際收益率下降趨勢，導(dǎo)致去年二三季度市場出現(xiàn)了人民幣貶值，資金外流壓力等，而央行堅(jiān)挺中間價(jià)等確為國際熱錢營造了無風(fēng)險(xiǎn)套利環(huán)境，但更多跡象顯示，此時(shí)的所謂無風(fēng)險(xiǎn)套利熱錢已非一般意義上的套利匯差國際熱錢，而更多是地方和企業(yè)或直接或間接的隱性外債流入，如資金饑渴的地方政府和企業(yè)，最近暴露通過經(jīng)常項(xiàng)目從境外拆入外債。抑或具有各種或合法或違規(guī)的資金管道的實(shí)體，從境外拆入資金炒作銀行理財(cái)產(chǎn)品等，滿足不惜血本融資的地方政府和企業(yè)需求，進(jìn)而形成間接的隱性外債。
　　鑒于此，單純游弋于金融市場進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利的國際熱錢，很可能是“虛幻”的心魔和市場噪音，即當(dāng)前中國需擔(dān)心的是不惜支付高成本融資的隱性外債風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，目前中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯已越發(fā)清晰。最新數(shù)據(jù)顯示，5月新增貸款和社會融資額都不及預(yù)期，PPI同比下降2.9%，環(huán)比下降0.6%等，預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長減速風(fēng)險(xiǎn)依然突出，資金外流是高概率事件；但央行年內(nèi)降準(zhǔn)的可能性存在，但降息的可能性不大。
　　原因不難理解，當(dāng)前中央已表現(xiàn)出了隱忍經(jīng)濟(jì)增速下滑，以加快風(fēng)險(xiǎn)排雷和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，此時(shí)在真實(shí)通脹依然高企下，采取降息舉措將不僅加劇金融脫媒，推高房價(jià)泡沫，而且將增加地方政府不節(jié)制的投資沖動，進(jìn)而加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患，即若所謂的國際熱錢實(shí)際是為國內(nèi)無約束的地方和企業(yè)提供短期融資，那么降息不會真正降低市場真實(shí)利率，反而會抬高真實(shí)融資成本，即現(xiàn)行通過堅(jiān)挺人民幣匯率為國內(nèi)外資金提供穩(wěn)定預(yù)期是政策的次優(yōu)選擇。
　　由此可見，當(dāng)前在美聯(lián)儲預(yù)期退出量化寬松貨幣政策下，資金外流不可避免。而務(wù)實(shí)之舉不是拖延資本項(xiàng)目可兌換時(shí)間表，高筑資本圍墻防止資金外流，而是深化改革，加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以打破壟斷的改革開放市場空間，提高國內(nèi)投資的邊際收益率，為內(nèi)外資留下來提供公平競爭的市場土壤。否則，圍墻內(nèi)外更多是增加央行和外管局的行政成本，而很難真正對沖資金外流的沖擊，更難清除金融壓抑下不斷累積的負(fù)債投資沖動。