觀察中國金融體系外匯占款的變動情況，筆者認(rèn)為持續(xù)了半年有余的“熱錢”潮在國內(nèi)外經(jīng)濟和政治因素的作用下已在退潮。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下貨幣效應(yīng)估計會轉(zhuǎn)向中性，而“緊數(shù)量、低利率”貨幣政策組合重心也將由“緊數(shù)量”移向“低利率”。
　　當(dāng)下商業(yè)銀行信貸增速大體平穩(wěn)但趨勢向下，說明貨幣當(dāng)局對信貸增長“平穩(wěn)適度”的政策意圖中含有偏緊的傾向。5月人民幣新增貸款6674億元，低于市場整體預(yù)期水平，也比上月實際發(fā)生數(shù)有較大程度下降，還大大低于去年同期數(shù)7932億元�？葱略鲑J款的部門分類，居民戶貸款規(guī)模超過企業(yè)部門較多。而5月住房交易并沒有呈現(xiàn)大幅回升跡象，顯然，5月居民部門新增貸款遠(yuǎn)超企業(yè)部門新增貸款，是非金融企業(yè)部門新增貸款增長大幅下降的結(jié)果；而企業(yè)部門信貸大幅回落，恰是經(jīng)濟景氣低迷、企業(yè)經(jīng)營放緩的寫照。
　　5月銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.92%，分別比上月和上年同期高0.42個和0.73個百分點，質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為3.01%，分別比上月和上年同期高0.46個和0.78個百分點；同期銀行間人民幣市場以拆借、現(xiàn)券和債券回購方式合計成交21.85萬億元，日均成交9930億元，日均成交同比減少18.3%。在同業(yè)市場利率上升的同時，成交規(guī)模下降，說明同業(yè)資金趨緊并非源自需求上升，而是受貨幣投放減少的影響。
　　風(fēng)險防范是今年貨幣政策指向中新增加的內(nèi)容。實際上，即使沒有政策指導(dǎo)和監(jiān)管重點對風(fēng)險防范的重視，商業(yè)銀行自身也感受到了風(fēng)險管理在現(xiàn)階段經(jīng)營中重要性的上升。自去年以來，商業(yè)銀行不良貸款雙降的局面開始改變，不良貸款規(guī)模上升，依靠信貸總盤子的擴大，商業(yè)銀行不良貸款比率保持基本穩(wěn)定。今年以來，由于信貸持續(xù)高增長局面不再，不良比率開始上升。
　　從歷史上看，中國是貨幣效用“積極論”的積極實踐者。改革開放早期，貨幣深化的快速提高現(xiàn)象甚至讓世界驚呼為中國經(jīng)濟領(lǐng)域的“貨幣之謎”。上世紀(jì)九十年代，中國貨幣增速從27%均速迅速回落到15%，并在世紀(jì)之交的幾年內(nèi)維持了穩(wěn)定。2003年之后，中國政府再度成為貨幣效用“積極論”的積極擁躉，貨幣增速再上了一個臺階，年均達(dá)18%。進(jìn)入轉(zhuǎn)型時期后，結(jié)構(gòu)調(diào)整重新成為經(jīng)濟擴張的主要動力，著眼數(shù)量擴張的貨幣政策工具難以承當(dāng)領(lǐng)銜重任。從工具選擇的角度，財政和產(chǎn)業(yè)政策是更能滿足轉(zhuǎn)型調(diào)整需要的政策工具。從近幾年貨幣和經(jīng)濟間的表現(xiàn)看，貨幣、信貸對經(jīng)濟增長的積極作用，自2010年以來逐漸下降。作為一個典型的“投資型”經(jīng)濟體，中國的貨幣擴張對經(jīng)濟增長的促進(jìn)作用，主要是通過貨幣擴張過程中的信用創(chuàng)造過程，即信貸放大過程實現(xiàn)。然而。由于基數(shù)上升和經(jīng)濟增長階段的變化，信貸對投資增長的促進(jìn)貢獻(xiàn)卻在不斷下降。在經(jīng)歷了2009年“四萬億”超級刺激計劃后，信貸對投資、投資對GDP的貢獻(xiàn)率明顯下降，相同信貸和投資水平帶動的GDP增長降低。與此同時，充裕的貨幣卻對社會的通脹預(yù)期產(chǎn)生了重要影響，導(dǎo)致潛在通脹壓力居高不下，導(dǎo)致降息等刺激經(jīng)濟政策難以及時出臺。
　　因為當(dāng)前由“熱錢”推動的基礎(chǔ)貨幣增長回升格局已變，基礎(chǔ)貨幣投放增速和信貸投放的“雙回落”，改變了宏觀經(jīng)濟體系中貨幣增速的持續(xù)回升態(tài)勢，中國M2增速在持續(xù)3個月回升后現(xiàn)回落，筆者預(yù)計這個回落趨勢或?qū)⒊掷m(xù)3至6個月，并還有2%至3%的回落空間。
　　顯然，中國當(dāng)前的貨幣政策要兼顧風(fēng)險防范、經(jīng)濟增長和通脹管理等多種目標(biāo)，是“三位一體”目標(biāo)體系下平衡、協(xié)調(diào)的結(jié)果。在貨幣存量過多的情況下，管理通脹預(yù)期需要維持偏緊的流動性格局；在經(jīng)濟疲軟的情況下，維持一定的經(jīng)濟增長速度，由需要維持寬松貨幣格局，由貨幣刺激經(jīng)濟的習(xí)慣也使得寬松貨幣有著相當(dāng)?shù)恼T惑力；出于防范金融風(fēng)險和治理地方債務(wù)風(fēng)險的需要，以及為改善企業(yè)經(jīng)營效益創(chuàng)造良好宏觀金融環(huán)境的需要，寬松貨幣和便宜貨幣又是最正確的選擇。兼顧上述多元目標(biāo)的結(jié)果，“緊數(shù)量、低利率”的貨幣政策組合該是貨幣當(dāng)局的不二選擇。在利率管制和貨幣市場不完善情況下，利率非市場化的環(huán)境使得看似矛盾的“緊數(shù)量”和“低利率”組合能夠?qū)崿F(xiàn)。5月的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，“三位一體”目標(biāo)體系下價格管理目標(biāo)的壓力有所下降，“防風(fēng)險”和 “保增長”的壓力上升。在這種格局下，長期偏向“緊數(shù)量”的貨幣政策組合重心或向“低利率”方向偏移。
　　經(jīng)濟疲弱和貨幣回落將使資本市場表現(xiàn)出比以往更為復(fù)雜局面，股市整體在趨勢上將難言樂觀，債市在就“緊數(shù)量、低利率”的貨幣格局和風(fēng)險壓力上升的影響下，高等級產(chǎn)品將受推崇，杠桿比重下調(diào)壓力上升，啞鈴型投資策略或?qū)⑹歉鼮楝F(xiàn)實的選擇。