上周的銀行間市場一地雞毛。
　　在“央媽”出手救市的期望破滅之后，領(lǐng)悟到高層正計(jì)劃從根本上收縮貨幣供應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)，不得不在資產(chǎn)配置策略上揮淚斬馬謖：一方面不計(jì)成本籌措應(yīng)急資金，另一方面則開始大舉拋售債券，回籠現(xiàn)金以滿足備付需求。資金緊縮預(yù)期并沒有因?yàn)?月末的臨近而消散，市場開始相信這一次監(jiān)管當(dāng)局不再是跟大家鬧著玩了。
　　筆者上周三曾撰文稱，考慮到高層在五六月份已經(jīng)兩次強(qiáng)調(diào)貨幣政策未來的重點(diǎn)將是“盤活存量”，而非繼續(xù)放水，因而當(dāng)前的資金緊張局面很有可能會延續(xù)下去。當(dāng)日國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持國務(wù)院常務(wù)會議就再度強(qiáng)調(diào)“合理保持貨幣總量”，受此影響，剛剛消停一天的銀行間市場資金利率次日再度狂飆，高層的表態(tài)顯然已經(jīng)打消了機(jī)構(gòu)對貨幣政策尺度的最后一絲幻想——過往數(shù)年一直偏寬松的貨幣環(huán)境將就此止步，而在此基礎(chǔ)上構(gòu)建起的各種業(yè)務(wù)模式，也是時候反省可持續(xù)性了。
　　如果以2007年為起點(diǎn)，我們看到的金融業(yè)整體生態(tài)可用“急劇膨脹”來簡要概括。由于產(chǎn)業(yè)體系出現(xiàn)斷層，為應(yīng)對危機(jī)而大量投放的貨幣讓金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作效率一降再降。資金充裕在很大程度上誘發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險——因?yàn)椴还芩�投資資產(chǎn)如何不具備商業(yè)可持續(xù)性，未來的資金供應(yīng)預(yù)期總是寬松的，風(fēng)險管理大可以用時間來換空間，不盈利的資產(chǎn)總會熬到盈利那一天。
　　這個基本邏輯，讓自2010年就懸于半空的地方政府融資平臺炸彈至今沒有引爆。也因?yàn)榇耍�大量本�?yīng)逐步淘汰的過剩產(chǎn)能依然能夠或明或暗地籌到續(xù)命錢，更多資金則涌向了投機(jī)市場，讓本應(yīng)該抑制泡沫的房地產(chǎn)市場更為膨脹。不過，這個過程并非沒有弱點(diǎn)，因?yàn)橐�依靠借錢將游戲玩下去，借錢主體的資產(chǎn)負(fù)債率必然不斷上升。從上市公司近幾年逐步披露的財報中，我們可以很清晰地看到這個趨勢——不管是企業(yè)還是地方政府，五年之內(nèi)財務(wù)杠桿率都在不斷增加，其中積聚的系統(tǒng)性風(fēng)險可想而知。
　　不僅如此，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率也在大幅上升。盡管自2010年起監(jiān)管當(dāng)局就已經(jīng)對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的急劇膨脹有足夠的警醒，并出臺了一系列針對性的監(jiān)管政策，但是金融機(jī)構(gòu)很快找到了規(guī)避監(jiān)管的好去處——表外化。對于利潤空間的追逐也很快將各類不同的金融機(jī)構(gòu)牢牢捆成利益共同體——銀信、銀證、銀證信等各種合作模式層出不窮。即便是商業(yè)銀行本身，傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)這幾年也已為創(chuàng)新人士所不齒，資產(chǎn)管理、同業(yè)業(yè)務(wù)等更新的花樣開始成為創(chuàng)新典范。
　　這些創(chuàng)新模式的共同點(diǎn)，在于規(guī)避資本監(jiān)管，進(jìn)行資金套利。當(dāng)下各家金融機(jī)構(gòu)都熱衷的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，很大程度上已經(jīng)偏離了代客業(yè)務(wù)的本質(zhì)，而更多演化為變通的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。更直白一些，資管業(yè)務(wù)已經(jīng)成為了當(dāng)前政策環(huán)境中的投行業(yè)務(wù)，其發(fā)展?jié)摿ι踔習(xí)�比傳統(tǒng)投行更大，因?yàn)槌审w系的監(jiān)管模式基本不存在。而如果我們將各種“影子化”的金融體系“陽光化”，將會驚訝地發(fā)現(xiàn)盡管銀監(jiān)會不斷提高商業(yè)銀行資本充足率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，但商業(yè)銀行實(shí)際運(yùn)行的資金杠桿率有可能會比此前更高。而鑄成這一現(xiàn)狀的根本，正是數(shù)年以來持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境，讓金融機(jī)構(gòu)有充裕資金和意愿去挑戰(zhàn)高風(fēng)險業(yè)務(wù)。
　　很顯然，要是資金供應(yīng)的水龍頭一直不關(guān)上，這種加杠桿的過程會一直延續(xù)下去，而且整個體系的演化還會不斷自我實(shí)現(xiàn)。長此以往，不具備效率的產(chǎn)業(yè)公司永遠(yuǎn)不可能升級換代，不服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融體系反而會持續(xù)得到正向激勵，引導(dǎo)信貸資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就只能是一句空話。
　　“央媽”的一次性斷奶，有助于改變當(dāng)下貨幣信貸市場中資金永遠(yuǎn)寬松的預(yù)期。這將明確告訴金融機(jī)構(gòu)，如果在資產(chǎn)端繼續(xù)不審慎的擴(kuò)張行為，未來就將面對資金鏈斷裂的最壞結(jié)果。而這種預(yù)期，是促使金融機(jī)構(gòu)降低經(jīng)營杠桿、維持審慎經(jīng)營態(tài)度的最有效信號——要想維持盈利空間，資金不再是取之不盡用之不竭的廉價資源，金融機(jī)構(gòu)必須為實(shí)體經(jīng)濟(jì)開發(fā)更有效率的金融創(chuàng)新。
　　很顯然，這兩周的資金緊張事件不是一次性事件，這將是解決過往五年經(jīng)濟(jì)癥結(jié)去杠桿化的開始。