貨幣利率大幅飆升幾乎是所有危機(jī)最為顯著的標(biāo)志之一。
上周四，我國(guó)的Shibor利率罕見(jiàn)地出現(xiàn)了“爆表”，隔夜Shibor飆升578.40個(gè)基點(diǎn)至13.44%的歷史新高，銀行間隔夜回購(gòu)利率最高達(dá)到史無(wú)前例的30%。面對(duì)市場(chǎng)突然出現(xiàn)的大范圍“失血”局面，有人甚至懷疑中國(guó)式的金融危機(jī)是不是真的已到來(lái)了？
當(dāng)前我國(guó)貨幣存量超過(guò)百萬(wàn)億，但市場(chǎng)卻深陷流動(dòng)性危機(jī)，截至6月21日，銀行間隔夜回購(gòu)加權(quán)利率6月達(dá)到7.0%，接近今年一季度均值2.35%的兩倍左右，一時(shí)間中國(guó)的明斯基時(shí)刻似乎正在來(lái)臨。然而，就在如此危急的時(shí)刻，監(jiān)管層卻罕見(jiàn)地不為所動(dòng)，持續(xù)保持高壓態(tài)勢(shì)，這意味著一場(chǎng)圍繞“去杠桿化”的流動(dòng)性博弈正在全面展開(kāi)。
質(zhì)言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后的高負(fù)債代價(jià)太大。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，近十年來(lái)中國(guó)全社會(huì)的債務(wù)率（杠桿率）已經(jīng)上升了40個(gè)百分點(diǎn)，包括政府、居民、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的不同部門(mén)債務(wù)率都處于上升階段，而其中尤以企業(yè)、地方以及金融部門(mén)的債務(wù)率上升速度最快，負(fù)債太高，已構(gòu)成了中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的顯著特色。
2008年期間，面對(duì)國(guó)際金融危機(jī)加劇和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，隨著銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張以及投資加速，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務(wù)率）也開(kāi)始持續(xù)上升，特別是今年以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤(rùn)增速全面下滑，虧損面不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重，賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯露�！叭莻痹龆鄬�(dǎo)致資金滯留在償債環(huán)節(jié)。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)企業(yè)債務(wù)從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年來(lái)的新高。特別是國(guó)有企業(yè)大部分上馬的都是“大項(xiàng)目”、“大工程”，投資回報(bào)的周期相對(duì)較長(zhǎng)，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的矛盾。近兩年快速增長(zhǎng)的信貸規(guī)模，預(yù)示著未來(lái)很快迎來(lái)償債的高峰，部分高負(fù)債的企業(yè)遂又有資金鏈緊張甚至斷裂之虞。
從政府層面看，地方政府通過(guò)表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式的“加杠桿”形成了卷土重來(lái)之勢(shì)。大量社會(huì)資金通過(guò)信托業(yè)流向地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)、工商企業(yè)等實(shí)體部門(mén)，在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大與企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的情況下，這些都面臨較大的償付風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)，2012年全年銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的城投類(lèi)債券（不包括定向工具）累計(jì)達(dá)6368億元，同比增長(zhǎng)148%；占銀行間市場(chǎng)當(dāng)年發(fā)行總量的比例達(dá)11%，較上年同期上升7個(gè)百分點(diǎn)。政府償債能力不足以及債務(wù)隱患正逐步顯現(xiàn)出來(lái)。
債務(wù)型經(jīng)濟(jì)難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢(shì)必催生中國(guó)的債務(wù)危機(jī)。為了消除這個(gè)隱患，2012年底財(cái)政部等四部委旨在規(guī)范地方融資平臺(tái)表外融資的436號(hào)文出爐，監(jiān)管層重拳出擊“去杠桿化”。此后，銀監(jiān)會(huì)也要求各銀行建立包括銀行貸款、企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等在內(nèi)的全口徑融資平臺(tái)負(fù)債統(tǒng)計(jì)制度，并出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》，治理債務(wù)型經(jīng)濟(jì)開(kāi)始發(fā)力。
然而，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的背景下，今年以來(lái)“金融空轉(zhuǎn)”之勢(shì)愈演愈烈，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。今年一季度表外融資增加2.02萬(wàn)億元，同比增加了1.33萬(wàn)億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的32.8%。不斷攀升的社會(huì)融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長(zhǎng)，與持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)增速和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出形成了極大的反差和背離。而由此釋放出來(lái)的貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成了在金融和虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的格局，而反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資、PPI以及商業(yè)流通數(shù)據(jù)因此依然十分疲弱；另一方面，債務(wù)比率上升、銀行隱性不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)抬頭�！敖鹑跓�、實(shí)體冷”所導(dǎo)致的金融空轉(zhuǎn)以及流動(dòng)性自我循環(huán)和膨脹蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)觸及了金融穩(wěn)定的安全底線。
所以，在筆者看來(lái)，此次由貨幣利率大幅飆升而上演的“流動(dòng)性危機(jī)”，正是監(jiān)管層“去杠桿化”，為債務(wù)型經(jīng)濟(jì)降溫的重要一環(huán)。6月中旬以來(lái)，盡管在美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備退出量化寬松引發(fā)全球資本流向逆轉(zhuǎn)，中國(guó)外匯占款急劇減少，央行依然“按兵不動(dòng)”，甚至收緊流動(dòng)性，這表明貨幣當(dāng)局實(shí)際上是試圖通過(guò)融資成本上升使銀行被迫削減信貸擴(kuò)張規(guī)模并更加謹(jǐn)慎地管理流動(dòng)性，以達(dá)到倒逼金融機(jī)構(gòu)加速“去杠桿化”的目的。
歸根結(jié)底，此次的流動(dòng)性危機(jī)就是為金融危機(jī)以來(lái)的債務(wù)膨脹和“加杠桿”在埋單。長(zhǎng)痛不如短痛，為了避免將來(lái)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到不可預(yù)見(jiàn)的危機(jī)的巨大沖擊，現(xiàn)在趕緊切斷“經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張→債務(wù)擴(kuò)張→金融擴(kuò)張”的高風(fēng)險(xiǎn)鏈條，主動(dòng)放空，是當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)選擇。
從監(jiān)管層當(dāng)前的強(qiáng)硬立場(chǎng)來(lái)看，將會(huì)把“去杠桿”進(jìn)行到底，以堵住監(jiān)管套利的制度漏洞，而貨幣政策不放松也正順應(yīng)了美聯(lián)儲(chǔ)即將退出量化寬松政策的大勢(shì)。未來(lái)一方面要加快金融市場(chǎng)化改革，把金融活水引導(dǎo)最需要它的實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中去；另一方面，也大可利用“資金不足”的局面進(jìn)一步倒逼落后產(chǎn)能的退出，擠出經(jīng)濟(jì)中“虛假繁榮”的成分。一句話，從現(xiàn)在開(kāi)始，中國(guó)人必須學(xué)會(huì)承受“轉(zhuǎn)型之痛”。