在流動(dòng)性供給總體充裕的背景下，市場(chǎng)還是出現(xiàn)了恐慌，表明流動(dòng)性失衡對(duì)中國(guó)金融體系的穩(wěn)定正造成越來(lái)越大的影響。傳統(tǒng)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)越來(lái)越表外化，使其流動(dòng)性狀況對(duì)金融市場(chǎng)或大宗商品價(jià)格的不利波動(dòng)更加敏感。這極易造成流動(dòng)性需求的意外大幅上升。
　　由于金融活動(dòng)本身對(duì)信息極為敏感，當(dāng)出現(xiàn)不利的噪聲信息后，就很容易引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒。貨幣政策當(dāng)局在管理流動(dòng)性總量時(shí)，應(yīng)當(dāng)與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)配合，關(guān)注宏觀流動(dòng)性的分布、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性狀況的變化及其敏感性。

貨幣市場(chǎng)恐慌反映了中國(guó)流動(dòng)性失衡

　　6月7日和8日，一起銀行債務(wù)違約傳聞，使Shibor跳躍上升，兩日隔夜Shibor分別為8.294%和9.581%，在5月20日，shibor還不足3%。6月20日在另一起市場(chǎng)傳聞的影響下，隔夜Shibor更是高達(dá)到13.444%；隔夜回購(gòu)利率一度觸及史無(wú)前例的30%，7天回購(gòu)利率也一度飆升至28%的歷史最高值。要知道，28%的隔夜回購(gòu)利率水平甚至超過(guò)了通常的民間高利貸。盡管有關(guān)銀行出面澄清了事實(shí)，但貨幣市場(chǎng)恐慌情緒還是迅速地傳染到其他金融市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的恐慌性殺跌甚至超過(guò)了2008年9月雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)后的市場(chǎng)反應(yīng)；債券市場(chǎng)價(jià)格也大幅下挫，收益率急劇攀升。
　　一時(shí)間，“錢荒”一說(shuō)不脛而走。那么，是什么原因?qū)е铝恕板X荒”？一種看法是，美聯(lián)儲(chǔ)正在討論可能退出量化寬松貨幣政策導(dǎo)致國(guó)際資本流向的轉(zhuǎn)變，改變了中國(guó)寬裕的流動(dòng)性供給。另一種說(shuō)法則帶有情緒，認(rèn)為是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)做空迫使政府“就范”，“逼宮”之說(shuō)不絕于耳。第三種說(shuō)法是，金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配導(dǎo)致了本次貨幣市場(chǎng)恐慌。但是，對(duì)銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)而言，借短用長(zhǎng)的期限錯(cuò)配是其固有特征，隨著抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展，銀行業(yè)的期限錯(cuò)配在過(guò)去十五年里一直在不斷地強(qiáng)化。為何偏偏這次發(fā)生了流動(dòng)性恐慌？顯然，這種解釋是比較牽強(qiáng)的。
　　必須注意到，此次中國(guó)貨幣市場(chǎng)恐慌是在流動(dòng)性供給總體依然較寬松的背景下發(fā)生的。中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，5月份的廣義貨幣余額增長(zhǎng)率為15.8%，狹義貨幣余額增長(zhǎng)率為11.3%，本外幣信貸增長(zhǎng)率15.6%，表明流動(dòng)性總體較為寬松，與歷史數(shù)據(jù)相比較，這應(yīng)當(dāng)算是比較適中的水平。1-5月的社會(huì)融資規(guī)模為9.11萬(wàn)億元，比2012年同期多3.12萬(wàn)億元，也超過(guò)了此前的預(yù)期，這表明，中國(guó)金融體系中并非無(wú)錢可貸。
　　作為對(duì)市場(chǎng)恐慌的反應(yīng)，中國(guó)人民銀行公告稱，5月末，金融機(jī)構(gòu)備付率為1.7%，截至6月21日，全部金融機(jī)構(gòu)備付金約為1.5萬(wàn)億元。通常情況下，全部金融機(jī)構(gòu)備付金保持在六、七千億元左右就能滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬(wàn)億元左右則比較充足。所以總體看，流動(dòng)性總量并不短缺。就在5月下旬以前，貨幣市場(chǎng)利率一直處于較低的水平，也表明總體流動(dòng)性較充裕。
　　在流動(dòng)性供給總體充裕的情況下，為什么還是出現(xiàn)了始料未及的“錢荒”乃至金融動(dòng)蕩？
　　我們的看法是，在流動(dòng)性供給總體充裕的背景下，還出現(xiàn)了市場(chǎng)的恐慌情緒，反映了中國(guó)流動(dòng)性失衡對(duì)中國(guó)金融體系的穩(wěn)定正造成越來(lái)越大的影響，傳統(tǒng)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)越來(lái)越表外化，使其流動(dòng)性狀況對(duì)金融市場(chǎng)或大宗商品價(jià)格的不利波動(dòng)更加敏感。這極易造成流動(dòng)性需求的意外大幅上升。因此，此次中國(guó)貨幣市場(chǎng)恐慌，只不過(guò)是對(duì)過(guò)去金融運(yùn)行矛盾以及對(duì)未來(lái)?yè)?dān)憂的一種外化表現(xiàn)而已。由于金融活動(dòng)本身對(duì)信息極為敏感，當(dāng)出現(xiàn)不利的噪聲信息后，就很容易引發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒。各方面的證據(jù)都可表明這一點(diǎn)。
　　多年以來(lái)，中國(guó)貨幣市場(chǎng)的資金流動(dòng)中，國(guó)家控股的商業(yè)銀行一直在凈融出資金，其他中小商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)一直在凈融入，這就反映了流動(dòng)性在各類金融機(jī)構(gòu)之間分布的不平衡。在本外幣貸款增長(zhǎng)率達(dá)到了15.6%，但人民幣貸款增長(zhǎng)率只14.5%，表明外匯貸款增長(zhǎng)率相對(duì)更高，而外匯貸款增長(zhǎng)主要是借款者基于人民幣升值進(jìn)行套匯的結(jié)果。雖然社會(huì)融資總量增長(zhǎng)較多，但實(shí)體面感受到的資金緊張，反映了流動(dòng)性的分布失衡。雖然人民銀行的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)的備付金總量甚至超過(guò)了正常情況下的支付清算需要，但備付金在各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間的分布并不是均勻的，一些凈穩(wěn)定資金比率低的金融機(jī)構(gòu)，其流動(dòng)性覆蓋比率可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性需求量。在流動(dòng)性失衡時(shí)，即便存在充足的總量流動(dòng)性，一些金融機(jī)構(gòu)仍會(huì)極易處于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露之中。
　　由于金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，流動(dòng)性失衡就會(huì)加劇金融的脆弱性，一家金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露就可能引發(fā)金融體系的流動(dòng)性危機(jī)。隨著越來(lái)越多的復(fù)雜金融產(chǎn)品充斥在金融體系之中，隨著各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品將各類風(fēng)險(xiǎn)傳播于更加分散而全球化的機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭之中，系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)正在轉(zhuǎn)向金融機(jī)構(gòu)之間的資金交易市場(chǎng)。
　　次貸危機(jī)之后，一些美國(guó)學(xué)者就將研究的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了貨幣市場(chǎng)中金融機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)。根據(jù)斯蒂格利茨和魏斯的經(jīng)典分析，信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，因而資金貸出方的預(yù)期收益并不是利率的單調(diào)增函數(shù)，利率上升到某一臨界值之后，即便借款者愿意以更高的利率借款，貸款者的預(yù)期收益反而會(huì)因利率上升而下降，因而就會(huì)產(chǎn)生信貸配給。這時(shí)，雖然仍有一些借款需求沒(méi)能得到滿足，但市場(chǎng)仍是均衡的，這被他們稱為“配給均衡”。在貨幣市場(chǎng)上，即便總體流動(dòng)性供給充足，但流動(dòng)性失衡時(shí)，由于信息不對(duì)稱同樣會(huì)產(chǎn)生信貸配給。在市場(chǎng)恐慌情緒漫延之際，金融機(jī)構(gòu)之間的相互不信任會(huì)加劇，這會(huì)使那些原本只是流動(dòng)性稍顯不足的金融機(jī)構(gòu)的狀況可能迅速惡化，信貸配給問(wèn)題更加突出，乃至最終因無(wú)法獲取外部流動(dòng)而覆滅。貝爾斯登就是活生生的教訓(xùn)。
　　中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率恐慌性地上升，同樣反映中國(guó)金融機(jī)構(gòu)之間的相互信任可能會(huì)在瞬間喪失，有多余頭寸的金融機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)烈的流動(dòng)性（現(xiàn)金）偏好。一旦流動(dòng)性偏好蔓延開(kāi)來(lái)，即便總體的流動(dòng)性相對(duì)較充足，那些流動(dòng)性不足的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)迅速地陷入困境。這樣，主要功能在于為金融機(jī)構(gòu)便于流動(dòng)性管理的貨幣市場(chǎng)，就不再如常地發(fā)揮其應(yīng)有的功能了。這就提醒我們，貨幣政策當(dāng)局在管理流動(dòng)性總量時(shí)，應(yīng)當(dāng)與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間密切地協(xié)調(diào)配合，關(guān)注宏觀流動(dòng)性的分布、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性狀況的變化及其敏感性。

恐慌之后收益率曲線長(zhǎng)端可能會(huì)上升

　　在此次中國(guó)貨幣市場(chǎng)恐慌中，有一個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：中國(guó)貨幣市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致各類債券收益率曲線的短端大幅上升的同時(shí)（見(jiàn)圖1），長(zhǎng)端收益率曲線并沒(méi)有隨短期利率大幅攀升而上升，市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)呈U型的非正常狀態(tài)。圖2、圖3和圖4都反映了這一點(diǎn)。利率期限結(jié)構(gòu)的這種非正常形狀表明，目前的市場(chǎng)恐慌情緒具有“較短期”的性質(zhì)�；蛟S正因?yàn)槿绱耍�政策�?dāng)局在一開(kāi)始才沒(méi)有對(duì)貨幣市場(chǎng)的恐慌做出積極的應(yīng)對(duì)。然而，收益率曲線不會(huì)一直保持這種非正常的U型，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間一定會(huì)回到向上傾斜的正常狀態(tài)。一種可能是，修復(fù)收益率曲線的短端，這就要求短期利率相應(yīng)地下降；另一種情況是，曲線的中端和長(zhǎng)端利率相應(yīng)地上升，這就要求債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限升水相有較大幅度地上升。
　　對(duì)略顯疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，第一種情況是樂(lè)見(jiàn)的，長(zhǎng)期利率并不隨短期利率的大幅上升而上漲，且短期利率在經(jīng)歷大幅攀升之后較快地回到原來(lái)較低的水平，這只有在貨幣市場(chǎng)沖擊只是一個(gè)突發(fā)性、且不具有持續(xù)的因素引起時(shí)才會(huì)出現(xiàn)。這種情況不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大的傷害。倘若出現(xiàn)第二種情況，那就意味著，企業(yè)借款的中長(zhǎng)期成本會(huì)相應(yīng)地上升，這無(wú)疑會(huì)打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的投資需求。
　　問(wèn)題在于，哪種情況出現(xiàn)的可能性更大？
　　我們認(rèn)為，長(zhǎng)端收益率曲線的相對(duì)上升可能是修復(fù)期限結(jié)構(gòu)不得不面對(duì)的選擇。這主要是基于以下兩個(gè)方面的判斷。
　　首先，貨幣市場(chǎng)利率恐慌性地上升是過(guò)去幾年里銀行信貸擴(kuò)張和過(guò)于松弛的信貸標(biāo)準(zhǔn)、大量各類理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)膨脹的必然反應(yīng)，表明金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量可能趨于不利的方向發(fā)展。這應(yīng)值得高度警惕�；�于此，可以說(shuō)，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的恐慌性上升，只不過(guò)以一種當(dāng)局者極不愿意的方式揭穿了過(guò)去雄心勃勃的增長(zhǎng)計(jì)劃和信貸擴(kuò)張正在遭遇的窘境。無(wú)論中國(guó)，還是國(guó)外，每一次過(guò)度信貸膨脹之后，宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)付出不菲的代價(jià)。
　　去年以來(lái)，中國(guó)銀行業(yè)的不良資產(chǎn)余額和不良率均開(kāi)始回升，雖然以國(guó)際健全銀行的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，這仍處于相對(duì)較低的水平，但中國(guó)開(kāi)始上升的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)說(shuō)明，中國(guó)正在為幾年前的過(guò)于激進(jìn)的放貸付出代價(jià)。貨幣市場(chǎng)恐慌最終會(huì)對(duì)傳統(tǒng)的銀行信貸市場(chǎng)造成不利影響。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)也表明，在市場(chǎng)信心缺失、恐慌心理蔓延開(kāi)來(lái)且持續(xù)一定時(shí)間之后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往就會(huì)上升，從而抬高收益率曲線的長(zhǎng)端，收益率曲線的斜率變得相對(duì)較陡峭。在這種情況下，以傳統(tǒng)的貨幣政策操作目標(biāo)是難以達(dá)到保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的的。這就是為什么美聯(lián)儲(chǔ)在保持長(zhǎng)期數(shù)年之后的超低利率之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然差強(qiáng)人意，最后不得不實(shí)行扭轉(zhuǎn)操作的根本原因。
　　其次，貨幣市場(chǎng)利率的恐慌性上升引起了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性反應(yīng)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)急劇下挫。股票市場(chǎng)價(jià)格的大幅下挫本身就反映了期限更長(zhǎng)的融資工具風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。一旦股票和中長(zhǎng)期債券價(jià)格下跌導(dǎo)致了長(zhǎng)期融資工具收益率的初始上升，那么，收益率曲線的長(zhǎng)端進(jìn)一步向上移動(dòng)便具有“自我實(shí)現(xiàn)”的可能。這是因?yàn)�，股票和債券市�?chǎng)下跌，會(huì)惡化企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，使金融體系中借款者與貸款者之間的“信息不對(duì)稱問(wèn)題”更嚴(yán)重，借款者不僅面對(duì)更嚴(yán)重的信貸配給，加劇流動(dòng)性失衡，而且必須支付更高的外源融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這使得本來(lái)較小的不利外部沖擊會(huì)給經(jīng)濟(jì)體系造成始料未及的打擊。
　　正因?yàn)槿绱�，金融市�?chǎng)的穩(wěn)定已成為各國(guó)中央銀行“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)”等傳統(tǒng)目標(biāo)之外最重要的目標(biāo)了；也正因?yàn)槿绱�，中�?guó)人民銀行最終不得不在面對(duì)股票和債券市場(chǎng)出人意料的后續(xù)反應(yīng)之后而發(fā)布“流動(dòng)性充裕和提供流動(dòng)性救助”公告。
　　收益率曲線的這種可能變化意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)不僅難以重新走上超預(yù)期增長(zhǎng)軌跡，若沒(méi)有新的技術(shù)與制度改革提高自然利率，中國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至?xí)�從此陷入一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的相對(duì)低增長(zhǎng)時(shí)期。這樣，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的貨幣政策正逐漸走向艱難的十字路口。

從貨幣市場(chǎng)恐慌中得出的幾點(diǎn)教訓(xùn)

　　從這次貨幣市場(chǎng)恐慌中，有幾個(gè)教訓(xùn)值得認(rèn)真總結(jié)。
　　首先，政策的靈活性與政府應(yīng)對(duì)危機(jī)的透明度。本次貨幣市場(chǎng)恐慌起初直接源于兩家銀行之間資金違約的傳言。在貨幣市場(chǎng)恐慌初期，相關(guān)部門的應(yīng)對(duì)既缺乏靈活性，也沒(méi)有透明度，這反過(guò)來(lái)加劇了市場(chǎng)的緊張氣氛。只是在眼看情況比較緊急之時(shí)，才向市場(chǎng)發(fā)布公告。鑒于金融市場(chǎng)的情緒具有很強(qiáng)的傳染性，即便貨幣市場(chǎng)利率像有關(guān)人員所說(shuō)的那樣，是“時(shí)點(diǎn)性和季節(jié)性”因素引起的，政府也應(yīng)該加以小心應(yīng)對(duì)，否則，應(yīng)對(duì)不當(dāng)或不力，任憑恐慌情緒蔓延，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打擊是難以估量的。而在沒(méi)有出現(xiàn)總體流動(dòng)性短缺的情況下，中央銀行其實(shí)通過(guò)“口頭公開(kāi)市場(chǎng)操作”就能夠穩(wěn)定信心，避免恐慌情緒蔓延。
　　其次，良好的金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理和有效的監(jiān)控被提到了極端重要的位置。流動(dòng)性也是金融機(jī)構(gòu)的生命線，流動(dòng)性管理不當(dāng)，在面臨大量資金凈流出又沒(méi)有可補(bǔ)充的流動(dòng)性來(lái)源時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“猝死”。在金融結(jié)構(gòu)日趨多元化、金融產(chǎn)品越來(lái)越復(fù)雜化、金融機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性越來(lái)越具有緊耦合性、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)愈益表外化的背景下，流動(dòng)性的管理和監(jiān)控也更加復(fù)雜化，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也上升到與信用風(fēng)險(xiǎn)同等重要的地位。這次貨幣市場(chǎng)恐慌表明，某些金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性可能極其脆弱，不僅是因?yàn)樗麄冑Y產(chǎn)質(zhì)量下降而導(dǎo)致其流動(dòng)性減弱，而且還因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致其負(fù)債的流動(dòng)性也會(huì)驟然緊張甚至完全喪失市場(chǎng)手段獲取流動(dòng)性的機(jī)會(huì)。
　　第三，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌或流動(dòng)性危機(jī)，政府應(yīng)當(dāng)將流動(dòng)性救助與對(duì)冒過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義行為的金融機(jī)構(gòu)的懲戒相結(jié)合。流動(dòng)性救助是為了防止或減輕流動(dòng)性危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打擊，但中央銀行發(fā)揮最后貸款人的救助行動(dòng)可能加劇金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，這反過(guò)來(lái)?yè)p害未來(lái)金融體系的穩(wěn)定性。因此，市場(chǎng)和政府的懲戒仍是維持金融體系的必要措施。在這次中國(guó)貨幣市場(chǎng)恐慌中，央行對(duì)滿足宏觀審慎條件的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施了流動(dòng)性救助，但足夠強(qiáng)度的懲戒卻沒(méi)有（至少透明地）及時(shí)地付諸行動(dòng)。我們認(rèn)為，借這次貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩，確應(yīng)以更加嚴(yán)肅的態(tài)度和更加嚴(yán)厲的手段，才體現(xiàn)中央銀行的對(duì)“金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)硬的愛(ài)”。
　　最后，央行應(yīng)注意利率的平滑操作。作為中國(guó)貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的條件之一，便是建立有效的基準(zhǔn)利率及其調(diào)控機(jī)制。作為一種嘗試，央行曾試圖將Shibor打造成為美國(guó)聯(lián)邦基金利率那樣的具有牽一發(fā)而動(dòng)全身之效的貨幣政策指標(biāo)利率。貨幣政策經(jīng)由基準(zhǔn)利率向真實(shí)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，要求借貸雙方有明確的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與期限升水的預(yù)期，但基準(zhǔn)利率的劇烈波動(dòng)，恰恰會(huì)擾亂信貸（廣義）市場(chǎng)中的此種預(yù)期，從而影響貨幣政策的效果。
　　鑒此，那些以某種貨幣市場(chǎng)利率作為貨幣政策操作目標(biāo)的中央銀行，都會(huì)強(qiáng)調(diào)利率的平滑操作。利率的平滑操作顯然還沒(méi)有引起中國(guó)貨幣政策制定當(dāng)局的高度重視，此次貨幣市場(chǎng)的恐慌表明，中國(guó)要建立價(jià)格型的貨幣調(diào)控機(jī)制仍然任重道遠(yuǎn)�；仡�2010年以來(lái)中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的變化，多次出現(xiàn)過(guò)脈沖式的反應(yīng)。對(duì)這種有規(guī)律的貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)，作為貨幣政策當(dāng)局，應(yīng)當(dāng)有所預(yù)期并采取措施加以平滑。遺憾的是，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性之大，使那些試圖以它作為基準(zhǔn)來(lái)定價(jià)的企業(yè)和投資者，在進(jìn)行債券的價(jià)值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，可能無(wú)所適從。這就背離了央行建設(shè)Shibor的初衷。