近期，中國(guó)政府提出2013年將“提出人民幣資本項(xiàng)目可兌換操作方案”，而這也是決策層首次提出明確的政策方向。開放資本賬戶將給中國(guó)帶來諸多利益，比如倒逼金融體制改革、助力人民幣國(guó)際化、促進(jìn)中國(guó)資源全球化配置，提高經(jīng)濟(jì)效率和資本市場(chǎng)規(guī)模等等，不過，在這一過程中，仍需把防范風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定放在重要位置上。
2008年國(guó)際金融危機(jī)以來，新興市場(chǎng)一直謹(jǐn)慎管理資本流動(dòng)。部分新興市場(chǎng)實(shí)際上重新采取了資本管制措施以緩解全球低利率環(huán)境帶來的資本流入，而國(guó)際貨幣基金組織（IMF）也呼吁對(duì)待資本賬戶開放采取更為審慎的態(tài)度。然而，備受資本流入困擾的中國(guó)卻提出加速開放資本賬戶的政策路線圖，其原因就在于：一是資本管制在阻止資本流動(dòng)方面的效率不斷下降；二是人民幣真正實(shí)現(xiàn)國(guó)際化需要資本賬戶開放。2008年以來，中國(guó)先后推動(dòng)了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、貨幣互換協(xié)議、香港人民幣離岸市場(chǎng)、境外人民幣直接交易以及跨境人民幣投資等一系列戰(zhàn)略的實(shí)施，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略，更需要建立主權(quán)貨幣結(jié)算和清算體系，允許相互之間開立本幣賬戶，允許跨境資金自由流動(dòng)，因此，資本賬戶管制被視為最后一道屏障。
事實(shí)上，資本賬戶開放一直是中國(guó)金融改革領(lǐng)域中的“重點(diǎn)中的重點(diǎn)，難點(diǎn)中的難點(diǎn)”。2012年3月，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司曾經(jīng)撰寫了一份題為《我國(guó)加快資本賬戶開放條件基本成熟》的報(bào)告，這被解讀為人民幣資本賬戶開放的“路線圖”。根據(jù)“路線圖”：短期內(nèi)（1至3年），放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制；中期內(nèi)（3至5年），放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制；長(zhǎng)期內(nèi)（5至10年），依次審慎開放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制。
按照IMF的資本項(xiàng)目交易項(xiàng)目的劃分標(biāo)準(zhǔn)（即7大類43項(xiàng)），目前人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)部分可兌換的項(xiàng)目為17項(xiàng)，基本可兌換8項(xiàng)，完全可兌換5項(xiàng)，占全部交易項(xiàng)目的75%。按照IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，資本賬戶管制可分為資本和貨幣市場(chǎng)工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、商接投資清盤管制、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資奉交易管制七類。
從數(shù)量和性質(zhì)看，中國(guó)不可兌換項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10%，主要分為三大類：一是對(duì)境外直接投資的限制，主要是對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境外直接投資的限制；二是對(duì)股權(quán)類投資的限制；三是對(duì)債務(wù)證券投資的限制，包括對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行公司債券及其他債務(wù)證券的限制。對(duì)于第一類，我國(guó)實(shí)施的是“部分開放，有限流出”的個(gè)人境外投資政策，國(guó)務(wù)院日前提出要建立個(gè)人投資者境外投資制度，有利于調(diào)整優(yōu)化國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵谶^去，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要投資標(biāo)的是美國(guó)國(guó)債，而鼓勵(lì)對(duì)外直接投資，不僅有助于中國(guó)的貿(mào)易平衡也有助于遭遇所謂的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和資本損益風(fēng)險(xiǎn)。
然而對(duì)于后兩類，由于主要是非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買賣衍生工具，都是杠桿率高、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難度大的項(xiàng)目，因此對(duì)此類項(xiàng)目開放必須慎之又慎。事實(shí)上，全球范圍幾乎很少有國(guó)家是完全自由的資本賬戶開放，根據(jù)IMF發(fā)布的報(bào)告，即便是發(fā)達(dá)的高收入國(guó)家，也有15%-19%的資本交易項(xiàng)目存在限制。在IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》中，僅有7個(gè)成員國(guó)報(bào)告本國(guó)沒有對(duì)資本交易的限制，分別是危地馬拉、海地、利比里亞、巴拿馬、秘魯盧旺達(dá)、贊比亞。
歷史上，許多發(fā)達(dá)國(guó)家都采取漸進(jìn)的方式開放本國(guó)的資本項(xiàng)目。較普遍的順序是：直接投資先于證券投資，商業(yè)信貸先于金融信貸，股票先于債券，而對(duì)貨幣市場(chǎng)工具保持較長(zhǎng)時(shí)間的管制，并出于稅收的考慮，最后放開本國(guó)居民在海外非居民機(jī)構(gòu)的存款賬戶。對(duì)于中國(guó)資本賬戶開放路徑也應(yīng)本著“先長(zhǎng)期后短期，先直接后間接”的原則，以便于貨幣當(dāng)局對(duì)跨境資金進(jìn)行監(jiān)測(cè)和管理，這有利于貨幣當(dāng)局掌握資本流向的主動(dòng)權(quán)。
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把防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)放在首要位置 |
我們認(rèn)為，在推進(jìn)資本賬戶過程中，中國(guó)最需要重視的是資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)�，在短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)中，證券投資變現(xiàn)能力最強(qiáng)，其帶來的市場(chǎng)波動(dòng)性也較大；短期債券具有較大的不確定性和償債風(fēng)險(xiǎn)；衍生金融工具雖然可以對(duì)沖金融風(fēng)險(xiǎn)，但是由于其允許杠桿操作以及相關(guān)的做空機(jī)制，使其相對(duì)于基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)具有更大的投機(jī)性和波動(dòng)性，一旦外圍政策存在變數(shù)，比如美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整，中國(guó)應(yīng)有針對(duì)性地重點(diǎn)實(shí)施臨時(shí)管制措施。
資本賬戶開放不是追求短期成效，中國(guó)決策層需要在加速國(guó)內(nèi)金融體系改革與規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間尋求權(quán)衡。加快推進(jìn)資本賬戶開放必須把防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)放在首要位置上。伴隨中國(guó)資本項(xiàng)目開放，應(yīng)不斷完善資本項(xiàng)下的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。不論處于資本項(xiàng)目開放的哪一階段，都應(yīng)建立清晰透明的資本項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理框架，使政策制定者和監(jiān)管者具備充足的管理和管制工具，從而從根本上避免重蹈一些國(guó)家“資本項(xiàng)目開放-資本大量流入-經(jīng)濟(jì)過熱和貨幣錯(cuò)配-資本外逃-金融危機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)路徑。