“錢荒”事件再一次將我們帶到今年宏觀政策如何在穩(wěn)增長、防通脹、控風(fēng)險中尋找平衡的討論上。從國內(nèi)和國際經(jīng)濟增長的狀況來看，通脹風(fēng)險已明顯下降，整體走勢低于年初市場預(yù)期。因此，這個“三維”政策目標(biāo)至少階段性地降低到“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險”這兩者中。但這并不意味著政策的決策更加容易。目前貨幣政策操作的空間相當(dāng)狹小，控制過度和不足的風(fēng)險都不小。
　　在經(jīng)濟增長下行或疲弱的時候，如果政策（尤其是貨幣政策）繼續(xù)處在緊縮過程中，股市的反應(yīng)通常是負(fù)面的。近年中這樣的例子有許多，例如2008年上半年，當(dāng)時正在發(fā)酵的海外金融危機逐漸影響到國內(nèi)經(jīng)濟增長，但面對處在高位的通脹水平，國內(nèi)貨幣政策仍然不斷收緊。事后來看，貨幣政策行為是比較滯后的，而那個階段股市的劇烈下跌在很大程度上是對2006至2007年過度膨脹的糾正，也和當(dāng)時的宏觀環(huán)境有密切關(guān)系。
　　從上月股市的大幅下挫來看，投資者似乎從流動性緊張和市場利率飆升中嗅出貨幣信貸條件收緊的信號。由于目前經(jīng)濟增長偏弱，這樣的政策預(yù)期導(dǎo)致股市大幅下跌也就不奇怪了。其實，資金面波動受到各種短期因素的影響，并不一定反映貨幣政策取向。有些因素是季節(jié)性的，如節(jié)日期間流動性需求。也有一些是一次性的，如稅款補交等。在這次流動性緊縮中，監(jiān)管收緊造成外匯流入下降也可能起到顯著作用（但由于中國對國際資金開放程度較低，我們認(rèn)為5月份外匯流入下降主要是政府有意識的政策行為，而不是由于美聯(lián)儲準(zhǔn)備退出QE3所導(dǎo)致的資本外流）。
　　從這個角度觀察，導(dǎo)致投資者恐慌的原因不是上月銀行間流動性大幅收緊這個現(xiàn)象本身，而是央行并未積極主動采取行動來平抑不斷飆升的資金價格。如果央行行為確實反映的是政府抑制信貸擴張的決心，我們則面臨“弱增長和緊政策”的投資環(huán)境，投資者情緒轉(zhuǎn)向悲觀是合理的。在這個“錢荒”過程中，雖然資金市場出現(xiàn)劇烈波動，貨幣當(dāng)局卻在提供流動性支持方面十分勉強，似乎顯示一個較緊的政策態(tài)度，因此投資者對政策的擔(dān)憂（甚至恐懼）并非毫無根據(jù)。盡管事后央行承諾提供必要的流動性支持，市場的緊張情緒得以緩解，銀行間資金價格顯著回落，但貨幣政策的擔(dān)憂看來不會很快消失。
　　央行的行為是否體現(xiàn)了政府控制信貸擴張的思維？這個可能性存在，尤其是考慮到今年早些時候監(jiān)管部門對信貸擴張過快導(dǎo)致的金融風(fēng)險的擔(dān)憂和對影子銀行規(guī)模的控制。但另一個可能性是央行對資金緊張程度的估計不足，導(dǎo)致流動性萎縮超出預(yù)期，而恐慌心理加劇了“錢荒”的程度。因此單從“錢荒”事件來判斷貨幣政策取向可能過于草率，我們需要更多的時間和證據(jù)來觀察。而在這個過程中，股市大幅波動的可能性依然存在。
　　這個事件也再一次將我們帶到今年宏觀政策如何在穩(wěn)增長、防通脹、控風(fēng)險中尋找平衡的討論上。從國內(nèi)和國際經(jīng)濟增長的狀況來看，通脹風(fēng)險已經(jīng)明顯下降，整體走勢低于年初市場預(yù)期。因此，這個“三維”政策目標(biāo)至少階段性地降低到“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險”這兩者中。但這并不意味著政策的決策更加容易。事實上，在增長已經(jīng)離政府年初設(shè)定的7.5%目標(biāo)只有一步之遙時，房價在大多數(shù)城市仍然繼續(xù)上漲，影子銀行擴張速度仍然很快，而且前幾年信貸高速擴張埋下的風(fēng)險也沒有明顯消失。這使得貨幣政策操作的空間相當(dāng)?shù)莫M小，控制的過度和不足的風(fēng)險都不小。
　　在流動性和貨幣政策之外，我們認(rèn)為上半年低于市場預(yù)期的經(jīng)濟增長預(yù)示著半年報業(yè)績并不樂觀。今年上半年經(jīng)濟增長疲弱，上市公司收入增長仍然處在低位上。從另一個角度看，PPI同比仍然為負(fù)，顯示中上游生產(chǎn)資料企業(yè)仍然面臨通縮的壓力，利潤改善的程度并不大。雖然基數(shù)效應(yīng)等原因使得上市公司利潤同比增速重回正增長，但超出市場預(yù)期的可能性不高。我們最新的預(yù)測是，A股非金融上市公司今年全年的盈利增速為6.8%，金融增長10.3%，全部A股利潤增長8.7%，這比市場的平均預(yù)期低了不少。
　　在增長疲弱的環(huán)境中，流動性松緊和貨幣政策取向成為主要的股市影響因素，而最近一段時間貨幣政策預(yù)期的不確定使我們有理由對短期市場表現(xiàn)保持謹(jǐn)慎。雖然市場大幅下挫可能帶來超跌反彈，鑒于央行在6月份應(yīng)對流動性緊張的態(tài)度，我們認(rèn)為貨幣政策在控制金融風(fēng)險和保增長兩者狹小的空間中搖擺，未來仍存在較高的不確定性，并可能導(dǎo)致股市劇烈震蕩。在對短期市場走勢看法中性的同時，我們認(rèn)為半年報業(yè)績對板塊相對表現(xiàn)來說依然十分重要，因此配置上偏好上半年行業(yè)運行較為穩(wěn)健的必需消費和醫(yī)藥行業(yè)。由于市場可能在階段性超跌之后出現(xiàn)反彈，低估值的金融股和業(yè)績較好的地產(chǎn)板塊也可能表現(xiàn)不錯。