在穩(wěn)增長政策適度回歸的情況下，不能不高度警惕投資模式的慣性復(fù)歸對于去產(chǎn)能和去杠桿進程的阻滯，尤其當(dāng)前地方政府維護和擴大產(chǎn)能和杠桿的舉動已超出了穩(wěn)增長范疇，異化為借經(jīng)濟增長將產(chǎn)能和杠桿利用擴大到關(guān)聯(lián)社會就業(yè)和銀行貸款的高度，這無疑將全部風(fēng)險甩給了銀行以及國家信用，加速全局性金融風(fēng)險的逼近。
　　經(jīng)濟運行合理區(qū)間上下限的明確，以及未來經(jīng)濟增速“破下限”的可能，使得宏觀經(jīng)濟政策在近期發(fā)生了一些微妙的變化，以“保下限”為目標(biāo)的穩(wěn)增長再次回到了政策目標(biāo)的大框架中。而管理層關(guān)于棚戶區(qū)改造和保障房建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新開工和建設(shè)進度的加快，以及破解中小企業(yè)投資意愿低下等局部性鼓勵政策的出臺，也佐證了短期政策目標(biāo)的這一變化。
　　在“促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)”占據(jù)上半年經(jīng)濟工作重心的情況下，穩(wěn)增長之所以再次被提及，是為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。因為，不僅采購經(jīng)理人指數(shù)、PPI等先行指標(biāo)預(yù)示著經(jīng)濟下滑的趨勢在延續(xù)和加重，而且今年以來單位GDP的產(chǎn)出在嚴重下滑，企業(yè)盈余不足覆蓋當(dāng)前應(yīng)償利息，融資出現(xiàn)“龐氏化”特征，投資出現(xiàn)“投機化”傾向，資金紛紛流向政府隱性擔(dān)保的項目和房地產(chǎn)資產(chǎn)，事實上的企業(yè)破產(chǎn)已大量存在。如果堅持“促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)”，去杠桿和去產(chǎn)能就要提速，存量資金鏈就會出現(xiàn)斷裂。特別是在近幾個月凈出口和最終消費動力減弱的幅度和趨勢超過預(yù)期、美國QE政策導(dǎo)致資本大規(guī)模外流等國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境變化可能成為風(fēng)險觸發(fā)點的情況下，系統(tǒng)性金融風(fēng)險逼近正在成為可能。
　　所以，筆者認為，穩(wěn)增長政策的回歸，需要拿捏“穩(wěn)增長”與“去產(chǎn)能”、“去杠桿”的平衡。在歐美，去產(chǎn)能和杠桿盡管很痛苦，卻是一個市場化的、自然的“破壞性增長”過程。美國2008年以來的降杠桿進程歷時近五年，盡管到目前為止已顯現(xiàn)結(jié)束的跡象，但期間也遭遇了企業(yè)破產(chǎn)、經(jīng)濟下滑、金融動蕩、失業(yè)率居高不下的陣痛。有中國特色的去產(chǎn)能進程除了必經(jīng)痛苦之外，更要考慮產(chǎn)能的頑固性。在中國各地，產(chǎn)能一旦形成一定規(guī)模，便逐漸固化為地方經(jīng)濟增長、稅收來源、利益分成、就業(yè)穩(wěn)定和政治績效的組成部分，很難被淘汰。對于過剩產(chǎn)能的不斷容忍，后果就是過剩產(chǎn)能的累積到了“大而不倒”的地步，經(jīng)濟增長和銀行信貸被綁架。過去十年，由于外需比較平穩(wěn)，地方財政收入穩(wěn)步增長，土地市場持續(xù)繁榮（土地出讓收入占地方財政收入的比重從2001年的16.6%上升到2009年的48.8%），產(chǎn)能過剩被掩蓋了，即使暴露出過剩的問題，也在地方政府巨額補貼、稅收返還、新增產(chǎn)能消化舊產(chǎn)能、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和調(diào)整等騰挪術(shù)下獲得存在，甚至以房地產(chǎn)輔業(yè)盈余來彌補企業(yè)主業(yè)產(chǎn)能過剩的虧損，過剩加重的現(xiàn)象不斷上演。去年以來，上述騰挪術(shù)越來越難以為繼，不得不通過銀行貸款展期，甚至通過信托、銀行理財?shù)茸兿嗟母呃�貸作為選擇。產(chǎn)能過剩和不斷加杠桿的結(jié)果，就是金融機構(gòu)對企業(yè)存量風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模的不斷上升。2008年至2012年，中央政府、地方政府、企業(yè)和居民四部門中，企業(yè)部門債務(wù)增速最快，從2008年的28.9萬億元增至2012年的64.4萬億元。在過去四年中，企業(yè)債務(wù)與GDP之比猛增30%以上，去年則為124%，高于國際上一般在60%至70%的閾值，而工業(yè)企業(yè)的凈利潤率只有5%左右，僅為國際企業(yè)的一半。
　　因此，一方面，由于信息不對稱和政策漏洞，去產(chǎn)能和去杠桿過程會遭遇到地方政府的抵制。近期，河南、山西等產(chǎn)煤大省為保持煤炭產(chǎn)能規(guī)模，無視“煤-運-電”產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌龌�改革，靠行政手段讓本地電廠買本地煤的“保煤運動”；地方政府幫助產(chǎn)能過剩企業(yè)逃避國家投資管理規(guī)定、補辦環(huán)評手續(xù)、補繳罰款、暫停后重啟等現(xiàn)象屢見不鮮。另一方面，每當(dāng)有政策放松時，便是過剩產(chǎn)能復(fù)生甚至擴大的機會。去年下半年“穩(wěn)增長”的階段性、局部性政策刺激，盡管在政策導(dǎo)向上一再提出要規(guī)避“兩高一�！毙袠I(yè)，但產(chǎn)能過剩行業(yè)依然得到了回顧。例如，在“新型城鎮(zhèn)化”的刺激下，去年粗鋼產(chǎn)量達到7.23億噸，同比增長3%左右，進一步加劇了鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩；另外，即便是清理產(chǎn)能，由于政策制定與執(zhí)行分屬不同部門，協(xié)調(diào)落實和效果存在很長的周期和時滯，而強行執(zhí)行時又遇到與地方政府的關(guān)系問題。同時，地方政府也會以“拉郎配式”的產(chǎn)能合并（而非重組）來柔和應(yīng)對，實際產(chǎn)能并未減少，反而因為單一規(guī)模產(chǎn)能的大體量而加劇了后續(xù)產(chǎn)能清理的難度。
　　在穩(wěn)增長政策適度回歸的情況下，我們不能不高度警惕投資模式的慣性復(fù)歸對于去產(chǎn)能和去杠桿進程的阻滯，這在2008年和2012年都曾出現(xiàn)。而當(dāng)前地方政府維護和擴大產(chǎn)能和杠桿的舉動已超出了穩(wěn)增長的范疇，異化為借經(jīng)濟增長將產(chǎn)能和杠桿利用擴大到關(guān)聯(lián)社會就業(yè)和銀行貸款的高度，致使管理層無法下決心真正清理產(chǎn)能和降低杠桿的地步。地方政府的隱性擔(dān)保是吸引包括銀行在內(nèi)的社會資金流向的原動力，是引發(fā)全局性金融風(fēng)險的源頭。地方政府對于過剩產(chǎn)能和加杠桿背書所隱含或保證的收益率是導(dǎo)致銀行對企業(yè)貸款激增的源頭。只是，去年以來，由于外需長期回落、地方財政收入增速嚴重下滑、房地產(chǎn)和銀行信貸增速進入了下行周期，依靠傳統(tǒng)手段尋求騰挪過剩產(chǎn)能空間的做法難以為繼。具有信貸優(yōu)勢的國有企業(yè)繞開銀行信貸投向的監(jiān)管，通過信貸資金表外運營曲線投向政府基建項目和房地產(chǎn)。一方面，基建投資和房地產(chǎn)的泡沫化增長是地方能維持、消化和掩蓋過剩產(chǎn)能和高杠桿，以及美化國有企業(yè)資產(chǎn)負債表的手段；另一方面，基建和房地產(chǎn)泡沫化增長是維持地產(chǎn)上行周期、保證地方土地財政和短期經(jīng)濟增長的手段。而當(dāng)前地方擴大產(chǎn)能和杠桿的新舉動，無疑將全部風(fēng)險甩給了銀行以及為銀行做背書的國家信用，加速全局性金融風(fēng)險的逼近。