7月份我國(guó)香港發(fā)行的人民幣債券只有3億元左右，不及6月份84億元的零頭。點(diǎn)心債突然變冷表明，支撐市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)因素出現(xiàn)了變化。這些因素的變化不僅會(huì)沖擊點(diǎn)心債市場(chǎng)，也預(yù)示著人民幣國(guó)際化已經(jīng)發(fā)展到一個(gè)新的階段，面臨著新的問(wèn)題。
最近，我國(guó)香港人民幣離岸債券出現(xiàn)了一些異動(dòng)。據(jù)了解，今年7月份我國(guó)香港發(fā)行的人民幣債券只有3億元左右，不及6月份84億元的零頭。實(shí)際上，這也不是人民幣離岸債券第一次出現(xiàn)異動(dòng)情況。2011年5月，人民幣離岸債券曾短暫出現(xiàn)過(guò)一次拋售，同年9月到10月間，該債券收益率又出現(xiàn)了50%的巨幅增長(zhǎng)。
在我國(guó)香港發(fā)行的人民幣離岸債券又被稱(chēng)為“點(diǎn)心債”。自從2007年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在我國(guó)香港發(fā)行第一筆點(diǎn)心債以來(lái)，其規(guī)模不斷擴(kuò)大，2008年發(fā)行額超過(guò)120億元，到2010年則突破了350億元，兩年時(shí)間增加了近兩倍。2011年，點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模大幅增至1040億元，2012年總規(guī)模為1210億元。
同時(shí)，“點(diǎn)心債”的發(fā)行主體數(shù)量已增至100家左右，范圍也日益廣泛，除了財(cái)政部、政策性和商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，越來(lái)越多的國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，以及國(guó)際機(jī)構(gòu)、大型跨國(guó)企業(yè)也都加入到發(fā)行點(diǎn)心債的行列中來(lái)。由于市場(chǎng)發(fā)展迅速，所有的點(diǎn)心債都獲得了超額認(rèn)購(gòu)，供不應(yīng)求。
這就好像吃點(diǎn)心一樣，一口就沒(méi)了，想多買(mǎi)也沒(méi)有。把這些債券成為“點(diǎn)心債”的另外一個(gè)原因是，從息率來(lái)看，大部分回報(bào)率僅在2%至3%之間，對(duì)那些機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)并不是什么大餐。
我國(guó)香港的人民幣離岸債券之所以受到如此歡迎，以至于只能以“點(diǎn)心”的形式分給眾多投資者，主要基于以下幾點(diǎn)原因：
一是海外人民幣規(guī)模出乎意料的幾何式增長(zhǎng)，但海外金融市場(chǎng)卻沒(méi)有取得相應(yīng)發(fā)展。2009年開(kāi)始的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，出現(xiàn)了意想不到的發(fā)展。2009年半年的跨境結(jié)算規(guī)模只有36億元，到了2010年已經(jīng)增長(zhǎng)到5000億元，2011年和2012年又分別增長(zhǎng)到1萬(wàn)億元和2萬(wàn)億元。
由于人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算大部分都發(fā)生在內(nèi)地和我國(guó)香港之間，因此，我國(guó)香港的人民幣存量不斷擴(kuò)大。2009年我國(guó)香港人民幣存款只有620億元，到2012年則增長(zhǎng)了近10倍，達(dá)到6000億元。人民幣存量大幅增加的同時(shí)，我國(guó)香港人民幣金融市場(chǎng)發(fā)展卻較為緩慢。2010年至今，我國(guó)香港人民幣定期存款占比均值在70%以上，表明海外人民幣投資需求受到壓制。作為不多的投資型產(chǎn)品，人民幣離岸債券受到了追捧。
二是人民幣升值預(yù)期帶來(lái)的潛在收益。盡管表面上看點(diǎn)心債的收益率較低，沒(méi)有辦法滿(mǎn)足投資者的回報(bào)預(yù)期。不過(guò)，人民幣離岸債券卻是一種升值資產(chǎn)，即在人民幣每年保持3%-5%的升值的背景下，加上2%-3%的息率，投資者的整體回報(bào)在5%-8%左右。如果再考慮到歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)陷入衰退、資本市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，以及中國(guó)仍保有較為嚴(yán)格的資本管制限制了海外投資的話，那么這種離岸債券所能提供的投資機(jī)會(huì)就變得更加難得。
三是政策導(dǎo)向和企業(yè)成本考量的推動(dòng)。毫無(wú)疑問(wèn)，如果海外人民幣存量越來(lái)越多，卻沒(méi)有投資保值的渠道，那么這種趨勢(shì)是難以持久的，甚至這些海外的人民幣還可能成為套利的熱錢(qián)。出于讓人民幣不斷循環(huán)流動(dòng)、激活海外市場(chǎng)的考慮，我國(guó)政府對(duì)我國(guó)香港發(fā)行人民幣債券的各種優(yōu)惠政策不斷出臺(tái)，從發(fā)債規(guī)模到發(fā)債主體，以及使用限制都不斷取得新的突破。從企業(yè)自身的角度考慮，由于發(fā)行成本的一部分在于人民幣升值的外部紅利，因此相比境內(nèi)6%左右的3年期貸款利率和5%左右的3年期票據(jù)成本而言，3%左右的發(fā)債成本具有較大的吸引力。
盡管點(diǎn)心債在發(fā)展過(guò)程中遇到過(guò)一些問(wèn)題，但由于上述幾方面推動(dòng)因素的支撐和推動(dòng)，其發(fā)展勢(shì)頭并未受到實(shí)質(zhì)影響。然而，我們對(duì)這一次點(diǎn)心債突然變冷尤為關(guān)注，正在于支撐市場(chǎng)發(fā)展的一些因素出現(xiàn)了根本性的變化。這些因素的變化不僅會(huì)沖擊點(diǎn)心債市場(chǎng)，也預(yù)示著人民幣國(guó)際化已經(jīng)發(fā)展到了一個(gè)新的階段，面臨著新的問(wèn)題。
一般認(rèn)為，點(diǎn)心債發(fā)行縮水首先緣于海外資金池的縮水。由于今年6月人民銀行未向銀行間信貸市場(chǎng)增加流動(dòng)性，導(dǎo)致該市場(chǎng)出現(xiàn)了“錢(qián)荒”，金融機(jī)構(gòu)不得不將海外人民幣轉(zhuǎn)回內(nèi)地，削弱了香港市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于資金有限，進(jìn)而降低了投資者對(duì)購(gòu)買(mǎi)點(diǎn)心債的需求。
對(duì)人民幣國(guó)際化而言，其最大的警示在于，如果沒(méi)有一定體量的海外資金規(guī)模，海外市場(chǎng)的發(fā)展根基就會(huì)變得脆弱�；仡櫭涝陌l(fā)展歷程，無(wú)論是二戰(zhàn)之后通過(guò)馬歇爾計(jì)劃向西歐和日本提供美元流動(dòng)性，還是布雷頓森林體系解體后利用貿(mào)易逆差向新興國(guó)家提供美元流動(dòng)性，其結(jié)果都是在海外積累了規(guī)模巨大的美元流動(dòng)性，為美元的國(guó)際使用提供了必備的基礎(chǔ)。
1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)之后，日本也曾提出過(guò)“宮澤構(gòu)想”，其目的和馬歇爾計(jì)劃一樣，希望在海外擴(kuò)展日元的規(guī)模。反例是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為救助國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，美元回流美國(guó)造成全球“美元荒”。美元流動(dòng)性的缺乏，給歐元和人民幣提供了擴(kuò)大國(guó)際交易的機(jī)會(huì)。2009年，歐元在國(guó)際儲(chǔ)備中的比例達(dá)到27.7%的歷史高點(diǎn)，人民幣在跨境結(jié)算中也開(kāi)始被接受。由此可見(jiàn)，即使是作為全球最主要的國(guó)際貨幣，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性不足也可能存在被替代的危險(xiǎn)。
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問(wèn)題二，人民幣單邊升值的不可持續(xù) |
點(diǎn)心債的熱銷(xiāo)源于投資者對(duì)人民幣持續(xù)升值的預(yù)期。升值不僅能夠給投資者帶來(lái)潛在收益，也給發(fā)行者節(jié)約了成本。但今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生改變。實(shí)際上，從2010年人民幣匯率罕見(jiàn)出現(xiàn)貶值以來(lái)，人民幣大幅升值的基礎(chǔ)已然不存在了。
從一般公認(rèn)的衡量匯率潛在水平的“貿(mào)易順差/GDP”指標(biāo)來(lái)看，目前中國(guó)的這一比例在2.5%左右.由于一國(guó)達(dá)到均衡匯率是該指標(biāo)在3%上下，因此人民幣已經(jīng)非常接近均衡匯率。如果不是歐美不斷推出量化寬松政策造成全球資本的大規(guī)模流入，人民幣應(yīng)早就實(shí)現(xiàn)了均衡匯率。
一旦人民幣不能實(shí)現(xiàn)年均5%的升值水平，境內(nèi)外企業(yè)在發(fā)行點(diǎn)心債時(shí)享有的隱性成本優(yōu)勢(shì)就會(huì)喪失。假設(shè)投資者對(duì)收益率的要求仍維持在6%-7%。那么這一水平和在內(nèi)地貸款或者票據(jù)融資的成本不相上下，而且根據(jù)相關(guān)規(guī)定，發(fā)行點(diǎn)心債募集的資金回流內(nèi)地需要審批并用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，這對(duì)內(nèi)地企業(yè)來(lái)說(shuō)其隱性成本反而上升。
不僅點(diǎn)心債如此，包括跨境貿(mào)易結(jié)算在內(nèi)，升值預(yù)期始終是人民幣國(guó)際化的一種額外收益。我們也承認(rèn)，從貨幣國(guó)際化的歷史來(lái)看，只有強(qiáng)幣才能成為國(guó)際貨幣，但是強(qiáng)幣并不意味著單邊升值。如果持有人民幣的動(dòng)機(jī)大部分來(lái)自于升值預(yù)期，那么人民幣很可能成為投機(jī)貨幣而非國(guó)際貨幣。
我們認(rèn)為，點(diǎn)心債目前面臨的這兩個(gè)問(wèn)題正是人民幣國(guó)際化發(fā)展的縮影，即確保海外流動(dòng)性充足的機(jī)制是什么；以及如何在均衡匯率下實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化。我們認(rèn)為可行的辦法至少表現(xiàn)在三個(gè)方面：
第一，補(bǔ)足海外流動(dòng)性。鑒于人民幣仍處在初級(jí)階段，向海外提供流動(dòng)性十分必要。途徑主要有以下幾種：貿(mào)易渠道、投資援助渠道和貨幣互換渠道。標(biāo)準(zhǔn)有兩種，一是總量標(biāo)準(zhǔn)。無(wú)論是貿(mào)易還是投資援助渠道，仍需要擴(kuò)大使用人民幣國(guó)際化的規(guī)模和范圍。其中特別是注意的是轉(zhuǎn)變跨境使用的概念，取而代之的是國(guó)際使用的概念。二者的差異在于前者是以中國(guó)為基點(diǎn)的“射線狀”發(fā)展模式，而后者是以中國(guó)為圓心的“網(wǎng)絡(luò)狀”發(fā)展模式。從美元的國(guó)際化歷史看，由于在非美的第三方國(guó)家間使用美元的規(guī)模越來(lái)越大，美元的國(guó)際流動(dòng)性變得愈發(fā)牢固，成本也越低，形成了一種克魯格曼所言的“滾雪球效應(yīng)”。二是凈額標(biāo)準(zhǔn)。也就是說(shuō)，要么成為“最終消費(fèi)市場(chǎng)”通過(guò)貿(mào)易渠道輸出人民幣，要么以投資援助或者貨幣互換的方式輸出人民幣，以補(bǔ)充海外人民幣流動(dòng)性。
第二，增強(qiáng)離岸資金信用創(chuàng)造能力。從歐洲美元市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，離岸市場(chǎng)的信用創(chuàng)造機(jī)制在擴(kuò)大美元的適用范圍、提升美元國(guó)際影響力方面起到了積極作用。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的研究，歐洲美元市場(chǎng)的貨幣乘數(shù)在上世紀(jì)70年代平均達(dá)到5倍左右。倫敦美元市場(chǎng)每天成交量在5000億美元左右，甚至超過(guò)美元在岸市場(chǎng)；倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)也成為全球美元產(chǎn)品計(jì)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)利率。這說(shuō)明“造血遠(yuǎn)比輸血重要”。當(dāng)前人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的核心觀念不是相互爭(zhēng)奪有限的海外人民幣存量，而是看哪個(gè)市場(chǎng)能夠提升信用創(chuàng)造能力，進(jìn)而創(chuàng)造出新的、更多的貨幣存量。這應(yīng)是離岸市場(chǎng)發(fā)展的核心所在。
第三，持有收益的多元化。從點(diǎn)心債的發(fā)展中可以看出，只要投資人民幣具有可觀的收益，那么自然會(huì)促進(jìn)人民幣的流出及其在國(guó)際市場(chǎng)上的可接受程度。問(wèn)題是，這種投資收益來(lái)自哪里？近期點(diǎn)心債遇冷說(shuō)明，僅靠升值預(yù)期帶來(lái)的收益是不可持續(xù)的。從新興市場(chǎng)投資美國(guó)金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)中可以看出，對(duì)于投資者而言，收益有三類(lèi)，一類(lèi)是保值，比如新興國(guó)家對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資就是一種對(duì)本國(guó)外匯儲(chǔ)備的保值需要；另一類(lèi)是超額回報(bào)，比如對(duì)美國(guó)股市和企業(yè)債的投資；第三類(lèi)是流動(dòng)性管理的需要，即在一國(guó)面對(duì)資本波動(dòng)的時(shí)候能夠迅速變現(xiàn)美元資產(chǎn)。
從這些標(biāo)準(zhǔn)看，一方面需要金融市場(chǎng)容量大、產(chǎn)品成熟，另一方面需要市場(chǎng)規(guī)則清晰，二級(jí)市場(chǎng)發(fā)達(dá)。對(duì)人民幣來(lái)說(shuō)，這不僅需要貨幣的可自由兌換和資金的自由進(jìn)出交易，也需要資本市場(chǎng)的高度成熟和發(fā)達(dá)。這就意味著，如果以人民幣國(guó)際化為最終的目標(biāo)，那么金融改革就需要加快推進(jìn)。
點(diǎn)心債遇到的艱難時(shí)刻提醒我們，人民幣國(guó)際化已經(jīng)到了十字路口。政府的意志力和決心固然重要，但是海外存量的擴(kuò)展和更多元的收益更具有決定性，我們不想看到人民幣國(guó)際化最后也成了一口點(diǎn)心而已。