光大證券“8?16”烏龍事件導(dǎo)致滬深指數(shù)異常上漲，當(dāng)事人說法是交易系統(tǒng)出了問題，言下之意是技術(shù)問題。媒體報道多認(rèn)為是內(nèi)部風(fēng)險控制體系出了問題。真相到底是什么，還有待全面的調(diào)查。不管什么結(jié)果，一個不爭的事實(shí)是，交易系統(tǒng)確實(shí)在沒有“公告”的情形下被不斷“創(chuàng)新”了，程序交易、量化交易、套利交易、高頻交易等，都在被使用。相信伴隨交易“創(chuàng)新”，被巴菲特形容為大規(guī)模金融殺傷武器的結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品的“幽靈”也已在國內(nèi)資本市場上“游弋”。這次滬深股市異動給投資者帶來的損失，以及市場失序造成的危機(jī)恐懼，無疑在警示我們該進(jìn)一步思考“交易創(chuàng)新”和“衍生品創(chuàng)新”究竟是禍還是福，證券市場如此“創(chuàng)新”是否是資本市場發(fā)展的“動力”等問題。而恰恰這些問題我們從來就沒有深入討論過，或被“存在就是合理”所認(rèn)定而未充分討論。很清楚，這些問題不討論明白，證券市場發(fā)展難免誤入歧途。打開了潘多拉的盒子，魔鬼是不會回到盒子里去的！
多數(shù)人可能都不明白證券市場這些被“創(chuàng)新”的交易方式為何物。實(shí)際上，不論是“量化”，“高頻”還是直觀的“套利”，通過不同的復(fù)雜的計(jì)算機(jī)程序設(shè)計(jì)，都是旨在抓住“瞬間”套利機(jī)會。很顯然，這絕非投資行為。所以，交易方式“創(chuàng)新”加劇了證券市場的投機(jī)性，必然破壞資本市場的投資性。這樣的“創(chuàng)新”是證券市場的倒退而非進(jìn)步，是推動證券市場投資功能和投資行為為主的進(jìn)步和發(fā)展的負(fù)能量。證券市場的“發(fā)展”，絕不能以更多更大更高水平的投機(jī)行為為認(rèn)定指標(biāo)。
大規(guī)模交易“創(chuàng)新”破壞了市場秩序。交易系統(tǒng)創(chuàng)新絕不可能只此一家，各機(jī)構(gòu)的自營部門，私募基金以及其他影子銀行相關(guān)部門，都會開發(fā)類似交易系統(tǒng)，參與捕捉機(jī)會的投機(jī)。在這次光大事件中，當(dāng)該問題交易系統(tǒng)率先操作引發(fā)價格異動，其他交易系統(tǒng)視為被捕捉的價格信號，順勢操作形成跟風(fēng)效應(yīng)，結(jié)果在“雁群”效應(yīng)下，指數(shù)瞬間飆升超過3%。這種交易價格的上漲，釋放的是扭曲真實(shí)價格信息負(fù)外部效應(yīng)，沒有任何上市公司價值增長的內(nèi)涵，除了給拉高價格的參與者制造套利機(jī)會，套牢多數(shù)不明真相的跟風(fēng)者外，進(jìn)一步弱化市場的有效性，對滬深股市上以散戶為主的投資人毫無公平公正可言。
近年來，國際油價屢被調(diào)查，結(jié)果屢被證明投機(jī)推動價格，與在某種信號引導(dǎo)下“集體”行動推動價格的行為有關(guān)，因此不被認(rèn)定是操縱價格的原因。如果機(jī)構(gòu)都采取這等投機(jī)交易系統(tǒng)，機(jī)構(gòu)更理性的投資概念將蕩然無存。特別重要的是，交易系統(tǒng)所謂“創(chuàng)新”操縱價格的瞬時套利都是二級市場的游戲，所謂系統(tǒng)的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)的是“交易”價格，并非上市公司的價值，引導(dǎo)資金更多流向短期投機(jī)套利機(jī)會，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及資源優(yōu)化配置沒有任何直接作用，反而會扭曲二級市場價值配置信號。若交易系統(tǒng)是衍生品市場交易的“創(chuàng)新”，則發(fā)現(xiàn)的是衍生品的交易價格，而這連二級市場的交易價格都不是，而是衍生出來的“三級”、“四級”市場的衍生品價格。衍生品價格“創(chuàng)造”的公允價值則離企業(yè)更遠(yuǎn)，特別是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品原則上可無限結(jié)構(gòu)化，結(jié)構(gòu)層次越多，離實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越遠(yuǎn)。二級市場的純粹交易方式創(chuàng)新，衍生品市場的交易系統(tǒng)的所謂交易價格發(fā)現(xiàn)功能，不但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置功能完全沒有關(guān)系，沒有對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的作用，衍生品市場規(guī)模過大，層次過多，實(shí)際是風(fēng)險累積產(chǎn)生的過程。
重溫一下雷曼兄弟破產(chǎn)清算前后資產(chǎn)負(fù)債表的巨大差異，有助于我們重新認(rèn)識公允價值和交易價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。雷曼破產(chǎn)清算前負(fù)債6100億美元，資產(chǎn)6300億美元，破產(chǎn)清算時債務(wù)仍是6100億美元，資產(chǎn)縮減至260億美元。原因就是雷曼的所謂資產(chǎn)主要是衍生工具交易產(chǎn)生的公允價值，破產(chǎn)清算時，因?yàn)闆]有交易對手，也就沒有交易價格，所以公允價值為零，由公允價值充填的資產(chǎn)就煙消云散了。交易價格“算出”的公允價值沒有真實(shí)的財富效應(yīng)。
熱衷于這類證券市場
“創(chuàng)新”的人，總是試圖將此與科技創(chuàng)新等同起來，引導(dǎo)人們把證券市場的“創(chuàng)新”理解為像科技創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長動力一樣的證券市場的發(fā)展“動力”。實(shí)際上，證券市場交易“創(chuàng)新”是在捕捉投機(jī)機(jī)會，衍生產(chǎn)品“創(chuàng)新”是虛擬金融活動，所謂“公允價值”，并沒有實(shí)際財富效應(yīng)，不論是交易創(chuàng)新還是產(chǎn)品創(chuàng)新，風(fēng)險都在同步增長。以這樣的“創(chuàng)新”為動力，追求與風(fēng)險同步最大化的虛擬經(jīng)濟(jì)利益最大化，理論上已違反了金融學(xué)最基本的核心。資本市場直線理論認(rèn)為必須先“給定”風(fēng)險，再最大化利益；或給定收益最小化風(fēng)險。如果證券市場以這樣“創(chuàng)新”為動力，所有的參與主體都會使出渾身解數(shù)“創(chuàng)新”，借此謀求利益最大化。而美國金融危機(jī)已以殘酷的事實(shí)充分證明，當(dāng)各自利益最大化之時，也就是系統(tǒng)風(fēng)險最大化之日。如果不能以“系統(tǒng)風(fēng)險”規(guī)模為“創(chuàng)新”約束條件，證券市場的“創(chuàng)新”一定是制造危機(jī)的動力。美國金融危機(jī)前，所有機(jī)構(gòu)都“計(jì)算”在各類“創(chuàng)新”工具上的配置，風(fēng)險是天天可控的，但危機(jī)不仍然如期而至么？所謂各自可控的“非系統(tǒng)風(fēng)險”只不過是使創(chuàng)新主體能更肆無忌憚地“創(chuàng)新”而已。
而科技創(chuàng)新就有完全不同的結(jié)果。如果是突破性的創(chuàng)新，將改變歷史，帶來全人類的進(jìn)步，蒸汽機(jī)帶來第一次創(chuàng)產(chǎn)業(yè)革命，電氣化和生產(chǎn)線帶來第二次創(chuàng)業(yè)革命，IT和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展帶來信息消費(fèi)的革命可能啟動第三次創(chuàng)業(yè)革命。企業(yè)層面的技術(shù)工藝的“創(chuàng)新”也會提升勞動生產(chǎn)率，促成資本勞動力配置的優(yōu)化，是經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)增長的動力。
證券市場“創(chuàng)新”與科技創(chuàng)新不是一回事，更不能與科技創(chuàng)新推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展同日而語。以高科技交易系統(tǒng)的“創(chuàng)新”和復(fù)雜衍生工具創(chuàng)造為指標(biāo)來判斷證券市場的發(fā)展程度，那是嚴(yán)重的誤導(dǎo)，結(jié)果將非常危險。