經(jīng)濟(jì)到底是不是泡沫化，我們不能依據(jù)價(jià)格高低來判斷。而杠桿隱藏在微觀主體之中，是不是高了，看不見，摸不著。為此，經(jīng)濟(jì)學(xué)要尋找可觀察、能度量的指標(biāo)來進(jìn)行間接度量。
　　根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，如果不考慮資產(chǎn)市場(chǎng)，那么貨幣“對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”這樣的事情不可能長(zhǎng)期存在。因此貨幣“對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”，一定是資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生了什么。
　　事實(shí)上，正是資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化導(dǎo)致了貨幣“對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”。貨幣天然是逐利的，要流向收益最高的地方。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格百分之五十乃至百分一百地上漲的時(shí)候，錢就會(huì)流向資產(chǎn)市場(chǎng)。當(dāng)預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，熱錢會(huì)流入，流入的熱錢又加劇資產(chǎn)泡沫和匯率升值，而資產(chǎn)泡沫和匯率升值帶來的高收益再吸引更多的熱錢流入，從而形成一種螺旋疊加式的上漲，最終匯率越升越高，資產(chǎn)泡沫越吹越大。在世界貨幣超發(fā)、流動(dòng)性泛濫的時(shí)代，一國(guó)資產(chǎn)泡沫化，熱錢流入可享受雙重收益：一方面通過在資產(chǎn)市場(chǎng)享受資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的回報(bào)，另一方面還額外獲得匯率上漲后帶來的匯率升值的收益，貨幣“對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”的現(xiàn)象便出現(xiàn)了。在這樣的時(shí)代，貨幣升值再也不能降低國(guó)內(nèi)通貨膨脹，反而會(huì)加劇國(guó)內(nèi)通貨膨脹。
　　經(jīng)驗(yàn)上，貨幣“對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”現(xiàn)象不應(yīng)該只是發(fā)生在中國(guó)，那些國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格過快增長(zhǎng)的新興國(guó)家，也應(yīng)該出現(xiàn)貨幣“對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”的現(xiàn)象。現(xiàn)實(shí)是不是這樣呢？
　　貨幣超發(fā)，流動(dòng)性泛濫，那些缺乏供給彈性的商品就會(huì)資產(chǎn)化并形成泡沫。由于資產(chǎn)價(jià)格上漲反過來會(huì)產(chǎn)生更大的資金需求，因此愈是擴(kuò)張貨幣，資產(chǎn)價(jià)格愈是狂漲而得不到控制，資金需求愈強(qiáng)，從而利率就會(huì)越高。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為擴(kuò)張貨幣可以降低利率，但實(shí)際上并非總是這樣。
　　在世界貨幣超發(fā)、流動(dòng)性泛濫而國(guó)內(nèi)又資產(chǎn)泡沫化的時(shí)代，擴(kuò)張貨幣不但不會(huì)降低利率，反而會(huì)提高利率。近年來，民間利率高昂，其實(shí)不是錢少的緣故，而是錢多的緣故。實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)困難，也不是錢少的緣故，而是錢多的緣故。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)攀升并且提供了比投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)更高的回報(bào)時(shí)，錢反而要大規(guī)模流出實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體只是個(gè)平臺(tái)，融得了錢，還是炒房炒地。當(dāng)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格大漲的時(shí)候，利率要上升，匯率要升值。是否泡沫化僅從價(jià)格不好觀察，但是當(dāng)貨幣寬松而本幣升值、利率高昂，一般來說是泡沫化了。
　　泡沫化與高杠桿化緊密聯(lián)系。泡沫化中，沒人愿意讓錢久留手中，同時(shí)更多的人更希望借到錢。一筆資金，甲花出去，變成乙的收入和存款，經(jīng)過金融中介，又變成另外一個(gè)人的借款，不斷循環(huán)，債權(quán)債務(wù)鏈無限延伸，廣義貨幣（M2）跟著膨脹起來。這種債權(quán)債務(wù)鏈的拉長(zhǎng)是高杠桿化的一個(gè)方面，而M2巨幅膨脹正是高杠桿化的外在表現(xiàn)。泡沫化中，人們以資產(chǎn)作抵押融資。本來資產(chǎn)只值6元，但泡沫化中漲到20元，以它作抵押借到12元，實(shí)際就是6元錢借了12元錢。這是高杠桿化的又一個(gè)方面。泡沫化中，賺錢那么容易，銀行不會(huì)讓其錢做存款被提取準(zhǔn)備金，做貸款接受利率管制。理財(cái)產(chǎn)品于是應(yīng)運(yùn)而生。理財(cái)產(chǎn)品讓銀行可以將儲(chǔ)戶的錢全部用于生利，并且不接受利率管制。其它非銀行金融機(jī)構(gòu)也會(huì)盡可能地把每一分錢都放出去生利。中國(guó)的理財(cái)產(chǎn)品從無到有，短短幾年達(dá)到13萬億，非銀行金融機(jī)構(gòu)爆發(fā)增長(zhǎng)，正是銀行等金融部門在規(guī)避監(jiān)管分享資產(chǎn)泡沫。這是高杠桿化的第三個(gè)方面。
　　在這個(gè)貨幣超發(fā)、流動(dòng)性泛濫、虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展的時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)可能伴隨著熱錢的國(guó)際流動(dòng)此起彼伏周期性波動(dòng)。這也意味著構(gòu)建新的國(guó)際貨幣體系將在不遠(yuǎn)的將來會(huì)重新提到議事日程。而在國(guó)際貨幣制度沒有根本改革以前，對(duì)短期資本流動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)限制可能是必要的并且是有益的政策選擇。貨幣制度出了問題，管制短期資金流動(dòng)可能反而是經(jīng)濟(jì)自由。