總有人說(shuō)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)有泡沫，我的觀點(diǎn)是：貨幣極度超發(fā)而本幣還升值意味著存在資產(chǎn)泡沫；人民幣對(duì)內(nèi)貶值對(duì)外升值這一事實(shí)本身就是中國(guó)資產(chǎn)泡沫（其中就包括中國(guó)房地產(chǎn)泡沫）的外在變現(xiàn)�？傆腥斯拇等嗣駧乓�抓住機(jī)遇國(guó)際化，我的看法卻是，如不注意細(xì)節(jié)，人民幣資本項(xiàng)目自由兌換之日即是中國(guó)貨幣崩潰之時(shí)。
　　根據(jù)中國(guó)央行數(shù)據(jù)，截至2012年末，中國(guó)廣義貨幣（M2）余額達(dá)到97.42萬(wàn)億元，接近全球貨幣供應(yīng)總量的1/4，居世界之首，是美國(guó)的1.5倍，比整個(gè)歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量還要高。回顧2008年，中國(guó)貨幣存量還排不上全球前三。這幾年中國(guó)貨幣存量增長(zhǎng)之快，于此可見一斑。
　　眾所周知，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量只相當(dāng)于美國(guó)的一半。而且美元是硬通貨，在世界各地自由流通，在各個(gè)國(guó)家以鈔票和賬戶形式存在著，而人民幣多數(shù)集中在中國(guó)境內(nèi)及其周邊小范圍區(qū)域流通。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，人民幣的外幣市場(chǎng)交易量跟波蘭的貨幣差不多。
　　上述事實(shí)表明，即使把中國(guó)直接融資比例低的事實(shí)考慮進(jìn)來(lái)，人民幣也存在著極其嚴(yán)重的貨幣超發(fā)。但是為什么人民幣不貶反升呢？有兩個(gè)原因支撐人民幣不貶反升：一是土地國(guó)有并且農(nóng)地保護(hù)，二是人民幣資本項(xiàng)目不可自由兌換。
　　貨幣超發(fā)而又土地國(guó)有或限制農(nóng)地轉(zhuǎn)做工業(yè)用途，容易催生房地產(chǎn)泡沫。其中的道理我在多處說(shuō)過(guò)，這里不再贅述。資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生資金黑洞吸引熱錢流入，導(dǎo)致本幣升值；本幣升值反過(guò)來(lái)導(dǎo)致進(jìn)一步的熱錢流入，加劇貨幣超發(fā)和資產(chǎn)泡沫。循環(huán)往復(fù)，不斷自我加強(qiáng)。正因如此，我才在不同場(chǎng)合一再申明：雖然從根本上講抑制房?jī)r(jià)要靠貨幣緊縮，但是抑制房?jī)r(jià)本身又構(gòu)成緊縮貨幣的一部分。因?yàn)榉績(jī)r(jià)抑制住了，熱錢流入就止住了，內(nèi)生性貨幣供給也就停止了。同樣是因?yàn)檫@個(gè)原因，超發(fā)貨幣不但不會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，反而致使其升值。是的，在一個(gè)外圍流動(dòng)性泛濫，內(nèi)部又資產(chǎn)泡沫化的環(huán)境中，超發(fā)貨幣，不但不降低利率，反而拉高利率；不但不導(dǎo)致本幣貶值，反而會(huì)加劇本幣升值。2010年、2011年中國(guó)出現(xiàn)的民間高利率就是典型的例證。近幾年出現(xiàn)的人民幣升值和當(dāng)年的日元升值也是如此。
　　資產(chǎn)泡沫需要不斷的資金流入才能維系，但這顯然不可能；資產(chǎn)泡沫會(huì)打擊制造業(yè)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，孱弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)終究會(huì)無(wú)法支撐過(guò)度發(fā)展的資產(chǎn)市場(chǎng)，最終資產(chǎn)市場(chǎng)坍塌也就成為必然。如果資本項(xiàng)目不能自由兌換，熱錢不容易流出去，那么虛假繁榮不容易一下子刺破。而如果資本項(xiàng)目可以自由兌換，那時(shí)熱錢會(huì)大規(guī)模外流，本幣會(huì)貶值；貶值又進(jìn)一步加劇熱錢流出。累進(jìn)疊加，本幣就有可能崩潰，金融危機(jī)便很難避免。
　　別的不論，單以貨幣數(shù)量看，如果資本項(xiàng)目自由兌換，那么人民幣大貶難以避免。在過(guò)去的20年，世界上曾有過(guò)兩個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的國(guó)家發(fā)生了貨幣崩潰。一個(gè)是泰國(guó)，一個(gè)是冰島。貨幣崩潰之前，這兩個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)很繁榮，而且本幣兌美元或歐元升值�？墒峭蝗欢潭痰囊粋�(gè)月內(nèi)，兩種貨幣的匯率貶值了50%。如果把兩國(guó)貨幣崩潰前的十年貨幣供應(yīng)走勢(shì)畫成圖，基本上和中國(guó)過(guò)去十年的貨幣供應(yīng)走勢(shì)是相同的。依次類推，如果不采取有效措施，中國(guó)貨幣也有崩潰之虞，以此為邏輯前提，筆者可以斷言，人民幣自由兌換之日或是中國(guó)貨幣崩潰之時(shí)。
　　今天美國(guó)面臨退出量化寬松政策，新興國(guó)家貨幣巨幅貶值，資產(chǎn)市場(chǎng)受到重大打擊。而中國(guó)基本上沒(méi)有受到什么沖擊，除了巨額外匯儲(chǔ)備之外，資本項(xiàng)目不能自由兌換是重要原因。
　　不是要反對(duì)人民幣自由兌換，但是人民幣資本項(xiàng)目自由兌換要慎之又慎。要么很早就實(shí)現(xiàn)自由兌換，要么讓房地產(chǎn)市場(chǎng)軟著陸了以后再實(shí)現(xiàn)自由兌換。這是一個(gè)世界貨幣超發(fā)，流動(dòng)性泛濫，虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度發(fā)展的時(shí)代。即使自由兌換，對(duì)短期資金流動(dòng)進(jìn)行限制也有必要。