在經歷了6月份“錢荒”以及二季度經濟增速觸及7.5%的下限目標之后，政府及時出臺了一系列微刺激政策組合拳，這些措施已遏制實體經濟下滑勢頭，三季度中國經濟觸底反彈，國內生產總值(GDP)增長7.8%，回升至年內高點，然而，三季度GDP增速加快背后卻隱藏著風險隱憂。
根據統(tǒng)計局的初步核算，中國前三季度國內生產總值38.7萬億元，按可比價格計算，同比增長7.7%。其中，一季度增長7.7%，二季度增長7.5%，三季度增長7.8%。事實上，7月份以來與大型投資項目相關的鐵礦砂及其精礦、鋼材進口同比增速開始出現(xiàn)明顯反彈，在企業(yè)補庫存帶動下，8月份制造業(yè)PMI新訂單指數為52.4，是連續(xù)四個月回落之后迎來的首次反彈，并創(chuàng)下2010年8月以來最大升幅，這些都與微刺激政策的出臺有關。
然而，這些比較樂觀的數字改變不了中國經濟依舊倚重于投資的增長這種模式的弊端。今年第一季度GDP增長7.7%，固定資產投資對GDP增長的貢獻率為30.3%，拉動經濟2.3個百分點;上半年GDP增長7.6%，固定資產投資對GDP增長的貢獻為53.9%，拉動經濟4.1個百分點;而前三季度GDP增長7.7%，固定資產投資對GDP貢獻為55.8%，拉動經濟增長4.3個百分點，這說明經濟增長依然延續(xù)投資驅動的路徑依賴。
從當前以及未來的形勢看，投資驅動型增長可能會進一步加劇債務風險和產能過剩的風險。與金融和財政部門杠桿率累積的風險相比，實體部門杠桿率風險一點都不低。一定程度而言，中國企業(yè)債務隱患其實比政府債和影子銀行還要嚴重得多。數據顯示，2005~2012年，中國非金融部門(居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門)債務占GDP比率整體呈上升趨勢，債務總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點。其中，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出。根據社科院金融所研究報告，截至2012年底非金融企業(yè)部門債務在65萬億元左右，相當于GDP的125%左右，遠遠高于發(fā)達國家企業(yè)債務/GDP比率50%~70%的平均水平。
此外，投資依賴增強將進一步加劇產能過剩風險。統(tǒng)計數據顯示，越是哪些產能過剩的行業(yè)，其資產負債率越高。產能過剩與政府投資驅動存在極大的正相關性。本輪中國企業(yè)杠桿比例高是2008年以來中國大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象。2008年全球金融危機使中國一直以來“大進大出”的經濟循環(huán)被打破，在這種情況下，“周期性和結構性”產能過剩的疊加使矛盾進一步凸顯。
與國際金融危機之前相比，我國工業(yè)行業(yè)的產能過剩從局部行業(yè)、局部產品的過剩轉變?yōu)槿中赃^剩。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個出現(xiàn)不同程度的產能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產能過剩都是比較嚴重的。
金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業(yè)，這一方面導致了包括政府、企業(yè)以及金融機構在內的所有部門負債率大幅上升，資產負債表出現(xiàn)了明顯惡化。截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務余額38475億元，比2010年增長12.94%，地方政府債務風險不斷上升。與此同時，由于“預算軟約束”的存在，金融資源繼續(xù)錯配到產能過剩的行業(yè)，未來銀行業(yè)的資產質量受“產能過剩”貸款的影響將不容小視。
“政府失靈”的效應進一步凸顯。地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業(yè)投資行為，大量增量資金投向投資驅動型領域造成了普遍性的結構性產生過剩，和投資效率和資源配置效率的下降。
我們利用投資產出彈性來測算投資效率的下降。根據測算，我國投資的產出彈性已經呈下降趨勢，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。特別是目前經濟處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速下滑，虧損面不斷擴大導致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風險開始顯露，資產負債率上升風險。
從這個角度看，投資依賴越重，中國非金融部門的債務風險以及產能過剩風險就會愈發(fā)嚴重，中國經濟結構調整就難以擺脫粗放式增長的路徑依賴。