當前，中國非金融企業(yè)部門的高杠桿問題尤為突出。2012年末，中國企業(yè)債務約為65萬億元，占GDP之比達125%，過去5年上升近30%。企業(yè)部門為何有如此之高的杠桿率?表面上看是2008年以來大規(guī)模投資刺激之后出現的政策后遺癥，但深究起來，背后的結構性和體制性成因才是問題的關鍵。
當前，中國企業(yè)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結構性改變，特別是對于大企業(yè)而言，黃金增長期已趨于結束。從趨勢上看，人口年齡結構變動導致的勞動力供給、由政策和人口結構導致的儲蓄率，以及由勞動力再配置格局導致的全要素生產率，都會出現變化。當前，對于大部分制造業(yè)企業(yè)而言，“人口紅利”優(yōu)勢將會逐步衰減，勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，整體經濟進入生產要素成本周期性上升的階段。這也就預示著，現代工業(yè)部門已經不能再用“不變工資制”來吸收“無限供給”的勞動力，工農業(yè)產品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補，工業(yè)企業(yè)部門的利潤有可能越變越薄。
在企業(yè)盈利大幅下降的同時，大企業(yè)卻寄希望于通過借貸進行資本套利。數據顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入外債余額為4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當規(guī)模。在過去人民幣漸進升值的路徑中，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。如果負債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個重要原因。
從企業(yè)高杠桿模式后的金融體制成因看，這與金融體制改革滯后和發(fā)展失衡密切相關。目前，我國信貸規(guī)模已經名列世界第一，中國廣義貨幣(M2)約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國;M2與GDP之比達到2，遠超過日本的1和美國的0.7。當前，中國企業(yè)信貸占GDP的比重達到130%。
一直以來，我國信貸資金投放存在“重大輕小”的結構性矛盾，主要體現為信貸投放集中于政府項目、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統行業(yè);民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不大。此外，信貸資金向房地產領域與地方政府投資項目嚴重傾斜，目前地方政府融資平臺貸款與房地產貸款之和占全部貸款的比重近35%。
這些年，中國金融部門制造業(yè)利潤鴻溝不斷擴大，2012年中國五大商業(yè)銀行(工農中建交)營業(yè)收入占中國500強企業(yè)營業(yè)收入比重超過60%，利潤占到35%;而268家制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入占500強企業(yè)營業(yè)收入比重為41%，利潤僅占20%左右，2013年金融與實體的鴻溝進一步拉大。由此可見，金融機構尤其是商業(yè)銀行的巨額利潤，很大程度上成為以制造業(yè)為主體的實體經濟的資金成本，這對實體部門造成了明顯的擠出效應。
從企業(yè)高杠桿模式背后的政府體制成因看，國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業(yè)，特別是大型國有企業(yè)。這導致包括政府、大型國有企業(yè)資產負債率的大幅上升，資產負債表出現了明顯惡化;同時，由于“預算軟約束”的存在，也導致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產能過剩的大型國有行業(yè)之中。由于國企與政府之間的關系始終無法理清，即便在實施自負盈虧之后，國企也可以享受政府的隱形擔保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產負債率。
“政府失靈”的效應也進一步凸顯。地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為，大量增量資金投向投資驅動型領域，造成了普遍性的結構性產能過剩，以及投資效率和資源配置效率下降。
企業(yè)等實體部門“去杠桿”，涉及到投資驅動型經濟增長方式的改變、金融財政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高，以及對“政府失靈”的矯正等，而這一過程確實任重道遠。