在滬深股市推出優(yōu)先股制度，眼下還有一些制度性障礙有待排除，比如在法律上應進一步明確優(yōu)先股的地位，發(fā)行優(yōu)先股考慮適時引入“注冊制”，并賦予中小股東優(yōu)化轉股權，避免對中小股東利益造成侵害，還需適當創(chuàng)新優(yōu)先股的交易制度等等。
建立優(yōu)先股制度對滬深股市確實具有重要的現(xiàn)實意義，當下試點的基本條件也已具備，但其改革觸動的鏈條和波及的范圍比較大，推進過程也比較復雜，還有一些制度性障礙有待排除，因此盲目樂觀是不可取的。在優(yōu)先股全面系統(tǒng)的設計方案尚未推出之前，筆者想談幾個引入優(yōu)先股的具體問題。
優(yōu)先股兼具普通股和債券的固定收益特征，因此具備了看跌期權的性質，屬于風險相對較小，收益比較穩(wěn)定的金融產品。追循價值投資理念或穩(wěn)健投資風格的投資者可選擇投資優(yōu)先股，而對于追求公司成長價值的投資者則可以選擇投資普通股，這豐富了投資者的選擇，化解了強制分紅制度的不足。而作為一種融資工具，優(yōu)先股也為上市公司提供了資金來源，改善了公司的財務狀況。因此，優(yōu)先股可與普通股形成良好的互補。
深發(fā)展(現(xiàn)更名平安銀行)曾于1990年發(fā)行了滬深股市最早的優(yōu)先股，后因缺乏相關法律支持而夭折。結合國外經(jīng)驗和國內實情，引入優(yōu)先股應是在相關法律支持下公司依據(jù)章程并結合自身需求來設計方案，而上市公司的股權結構差異較大，股東性質不同，不能一刀切。以我國“一股獨大”的國有控股商業(yè)銀行為例，若能通過引入優(yōu)先股降低國有持股比例，不僅有助于提升國有銀行的治理效率，也利于國有商業(yè)銀行遵循市場化的原則競爭。所以，究竟如何引入優(yōu)先股，需要有充分的制度設計。
對普通股股東而言，優(yōu)先股為他們提供了高于債券但低于自身的融資成本，由于發(fā)行優(yōu)先股可以改善公司的資產負債結構和為公司提供資金來源，但也會稀釋普通股股東的權益分配總額，因此普通股股東會從公司最優(yōu)資本成本決策下來控制優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模。而債券持有人會對優(yōu)先股融資持積極的態(tài)度，因為優(yōu)先股的存在相當于為債權人提供了一個超額擔保，一旦公司出現(xiàn)財務問題或破產清算，由于優(yōu)先股股東的清償權在債權人之后，從資金安全的角度來講債權人期望優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模越大越好。因此，上市公司普通股東需要權衡優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模來確定最優(yōu)的資本結構。
為推進我國優(yōu)先股制度的實施，結合我國目前現(xiàn)狀，優(yōu)先股發(fā)行還有下幾個方面亟待完善：
首先，在法律上應進一步明確優(yōu)先股的地位。目前《公司法》第127條、第167條的相關規(guī)定為優(yōu)先股發(fā)行提供了一定的空間和法律依據(jù)，但并未有明確的優(yōu)先股發(fā)行制度體系，也并未對優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)范、交易轉讓和監(jiān)管做出相應的規(guī)定，這就難以保證優(yōu)先股股東的“優(yōu)先權”得到有效保護和實施。在相關法律體系不完善的情況下，相對于我國不成熟的資本市場，不能“摸著石頭過河”。不妨借鑒美國、日本等發(fā)達國家資本市場的優(yōu)先股制度，從一開始就規(guī)范運作，這有利于建立市場規(guī)范，降低改革成本。
其次，優(yōu)先股可適時引入發(fā)行“注冊制”。由于優(yōu)先股的引入，會顯著降低上市公司的資產負債率，這將極大改善上市公司的財務狀況。然而，由于優(yōu)先股股東一般不具有優(yōu)先表決權，若優(yōu)先股權益占所有者權益比例過高，勢必會滋生普通股東的委托代理風險，優(yōu)先股股東的權益很難得到保護。因此上市公司發(fā)行優(yōu)先股時必須明確優(yōu)先股持有人的權利，對潛在的風險設置觸發(fā)條件或提示警告，對優(yōu)先股設置一定比例上限，特別要制定異常事件中優(yōu)先股股東的權益保護方案。比如公司遭遇非正常事件或上市公司不能按期履行優(yōu)先股股息的支付時，優(yōu)先股股東是否可通過支付一定的對價獲得投票權或直接擁有與普通股股東相同的投票權，這也有助于約束普通股東的道德風險。
其三，優(yōu)先股的發(fā)行需要細化。相對于目前很多PE在公司IPO前突擊入股博取超額收益的短視行為，在新股IPO時可嘗試引入優(yōu)先股制度，可吸引更多長期價值投資者來支持產業(yè)發(fā)展，但為了激勵長期投資者在上市前持有優(yōu)先股，上市公司可賦予優(yōu)先股股東一定的期權，比如轉普通股權、超額收益分配權等，以避免PE二級市場退出時帶來的市場波動。但已上市的公司如何引入優(yōu)先股制度呢?特別是我國關系國計民生的一些行業(yè)都是國有絕對控股，怎樣將已流通的普通股轉為優(yōu)先股是個很復雜的問題，有經(jīng)濟學者提議將上市企業(yè)未流通的限售股轉為優(yōu)先股，但由于限售的僅僅是流通時間而不是權利，這種想法顯然不太合適。筆者認為，發(fā)行優(yōu)先股的關鍵在于引入優(yōu)先股的目的，采取增量發(fā)行或轉普通股都是可行的。增量發(fā)行優(yōu)先股可有效改善公司財務狀況，幫助企業(yè)抵御風險，這對于公司治理結構已比較合理的公司而言相對較優(yōu);對于處于絕對控股的上市公司，比如國有大中型企業(yè)改革后的上市企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板部分公司，一股獨大仍很突出，采取增量發(fā)行優(yōu)先股的方法可能會使資源更易于向控股股東手中傾斜，不太符合市場化的發(fā)展方向。在此種情況下通過將控股股東已流通的普通股或還處于限售期的普通股按照一定對價轉化為優(yōu)先股，既不會影響公司財務結構，還降低了控股股東的投票權，或能使上市公司的治理效率得以提升。不過由于中小股東處于信息劣勢，應考慮給中小股東賦予優(yōu)化轉股權或避免對中小股東利益造成侵害。
第四、可適當創(chuàng)新優(yōu)先股的交易制度。對規(guī)模較大的公司，可采取普通股和優(yōu)先股同時上市交易的原則。但在我國優(yōu)先股改革試點過程中，市場投機氛圍較濃，且由于優(yōu)先股的風險相對較小，可借助場外交易市場或引入做市商制度來搭建交易平臺，完成優(yōu)先股的交易轉讓，待時機成熟后再實現(xiàn)優(yōu)先股的場內交易。