在三中全會(huì)的決定里與股市有關(guān)的內(nèi)容主要有：擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，加快推進(jìn)資本項(xiàng)目對(duì)外開(kāi)放步伐等等。
筆者認(rèn)為，其中最關(guān)鍵的一條就是“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，這一條直擊中國(guó)股市的要害。但正因?yàn)槿绱耍擁?xiàng)改革的難度也最大，或?qū)⒚媾R巨大挑戰(zhàn)。
中國(guó)股市的發(fā)行制度經(jīng)歷了數(shù)次改革。1997年前實(shí)行指標(biāo)制，每年初由政府核定一個(gè)總的額度，然后將這個(gè)額度按照行政區(qū)劃或部門來(lái)進(jìn)行分配，拿到上市額度的公司就可以發(fā)行股票并實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)。這實(shí)際是沿襲了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，不可能將優(yōu)秀的公司選拔到股票市場(chǎng)里。
1997年證券法開(kāi)始頒布，該法律明確宣布股票發(fā)行制度將實(shí)行核準(zhǔn)制。原則上只要是符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司都可以按照規(guī)定的秩序?qū)崿F(xiàn)發(fā)行上市的目標(biāo)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部組織專門的人員來(lái)對(duì)擬發(fā)行股票的公司材料進(jìn)行審核。這樣的體制與注冊(cè)發(fā)行制度似乎已經(jīng)十分接近，但監(jiān)管部門仍然存在過(guò)度的行政干預(yù)。例如，在股票二級(jí)市場(chǎng)不太景氣的時(shí)候，監(jiān)管部門就會(huì)減少新股發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏，在二級(jí)市場(chǎng)人氣旺盛的時(shí)候就多批準(zhǔn)一些公司上市。
監(jiān)管者對(duì)發(fā)行過(guò)程的過(guò)度行政干預(yù)帶來(lái)了很多不良后果。例如，因?yàn)樯鲜惺鞘艿饺藶榭刂频�，出現(xiàn)了所謂的上市公司的“稀缺性”，導(dǎo)致了上市公司的殼價(jià)值。當(dāng)上市公司存在“殼價(jià)值”，新股定價(jià)及二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)必然是扭曲的。當(dāng)前，中國(guó)股價(jià)扭曲的主要表現(xiàn)是：大盤藍(lán)籌股的定價(jià)偏低，而小盤股的定價(jià)偏高或嚴(yán)重偏高。
在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)，小盤股的估值與定價(jià)一般明顯低于大盤藍(lán)籌股，而我國(guó)正好相反，其根源在于我國(guó)股市存在“殼資源價(jià)值”，要維護(hù)“殼資源價(jià)值”的存在，就必須維持其“稀缺性”，如果放開(kāi)新股發(fā)行的審批制，殼的稀缺性就不存在了。同樣，為了維護(hù)“殼資源價(jià)值”的存在，就不可能真正建立退市制度。虧損的公司經(jīng)過(guò)重組后立即可以成為一個(gè)優(yōu)質(zhì)的公司，股價(jià)出現(xiàn)飛漲，只有讓該故事不斷重復(fù)才能維系投資者對(duì)垃圾公司的信心。
假如廢除新股發(fā)行的審批制，真正實(shí)行注冊(cè)制，則股市定價(jià)機(jī)制將重新改寫(xiě)，垃圾股將“血流成河”，投資者當(dāng)然面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。從投資者分布看，散戶投資者對(duì)垃圾股的投資占主導(dǎo)地位，受損失的將主要是這些為數(shù)眾多的散戶投資者。從市值分布看，占總市值60%的藍(lán)籌股的股價(jià)已經(jīng)處在低位，落實(shí)退市制度不僅不會(huì)對(duì)這些股票的價(jià)格形成沖擊，反而可能刺激藍(lán)籌股的上升。但占總市值近40%的小盤股的數(shù)量眾多，有2000多家。如果實(shí)施退市制度，這些股票的價(jià)格將出現(xiàn)不同程度的下跌，有些股價(jià)甚至?xí)霈F(xiàn)超過(guò)50%以上的下跌，投資者將出現(xiàn)較大損失。
這就不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題了。2011年郭樹(shù)清主政中國(guó)證監(jiān)會(huì)，進(jìn)行了一系列的改革嘗試。郭樹(shù)清曾經(jīng)提出“新股發(fā)行不審行不行”的疑問(wèn)，郭樹(shù)清的市場(chǎng)化改革觸動(dòng)了股市的敏感神經(jīng)，股價(jià)出現(xiàn)強(qiáng)烈的結(jié)構(gòu)性分化：藍(lán)籌股相對(duì)堅(jiān)挺，而垃圾股出現(xiàn)較大幅度的下跌。結(jié)果是2012年底開(kāi)始新股IPO被暫停，郭樹(shù)清在2013年“兩會(huì)”后就離開(kāi)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)。
自股市建立以來(lái)，新股發(fā)行制度改革已經(jīng)反復(fù)了近十次，每次改革都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，真正的難點(diǎn)就在于此�？磥�(lái)，只有讓時(shí)間去慢慢解決歷史遺留的問(wèn)題。