從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制，在政府而言是“放權(quán)”，而在市場(chǎng)看來(lái)，則是“還權(quán)”。這一項(xiàng)改革的要點(diǎn)，主要在于改革行政審批制。不然，“重融資輕回報(bào)”就不可能主動(dòng)退出滬深股市的歷史舞臺(tái)。這將是一個(gè)不斷清理政策障礙制度障礙的過(guò)程，同時(shí)，更是不斷消除思想障礙認(rèn)識(shí)障礙的過(guò)程。后者比前者或更為艱難，但也更為重要。有理由相信，伴隨著“市場(chǎng)起決定性作用”的注冊(cè)制改革所到來(lái)的，將是中國(guó)股市真正意義上的長(zhǎng)期利好。
“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”寫(xiě)入《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，正在整裝待發(fā)的IPO改革終于有了通向注冊(cè)制的通行證。
歷任證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人雖然都曾承認(rèn)注冊(cè)制是股票發(fā)行改革的方向，但這些年注冊(cè)制始終處在討論階段。除了在認(rèn)識(shí)方面還有分歧之外，顯然也還有一些有待解決的具體問(wèn)題。其中最大的問(wèn)題，是與《證券法》的有關(guān)規(guī)定據(jù)說(shuō)會(huì)有某種沖突�！蹲C券法》明文規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)�！痹凇蹲C券法》沒(méi)有改變這一規(guī)定之前，能不能推出注冊(cè)制?也許因?yàn)橛行判脑诮趦?nèi)推動(dòng)《證券法》修訂，肖鋼才提出在2015年過(guò)渡到注冊(cè)制的預(yù)期。證監(jiān)會(huì)的改革決心或由此可見(jiàn)一斑。
很多改革改的其實(shí)不是別的，就是不合時(shí)宜或不甚適宜的法律法規(guī)，所以在古代這叫“變法”。不過(guò)，股票發(fā)行注冊(cè)制是不是非得需要《證券法》先行修法而后才能放行，筆者一向就認(rèn)為應(yīng)有可討論或可商榷之處。核準(zhǔn)制，本質(zhì)上也就是許可制。它同備案制或注冊(cè)制的意義原本就非常接近，并不影響其互相間的交叉或包容。核準(zhǔn)制，本是對(duì)原來(lái)實(shí)行的行政審批制的否定，只不過(guò)由于“評(píng)審”、“審核”的內(nèi)涵被過(guò)多突出了實(shí)質(zhì)性判斷之義，而很容易被審批制找到借尸還魂的容身之地。這不就是目前股票發(fā)行所謂核準(zhǔn)制所處的狀態(tài)?
從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制，在政府而言是“放權(quán)”，而在市場(chǎng)看來(lái)，則是“還權(quán)”，還核準(zhǔn)制內(nèi)涵中所與生俱來(lái)的備案許可之義而已。這一項(xiàng)改革的要點(diǎn)，主要不在于改核準(zhǔn)制的名，而是改革行政審批制。既然如此，現(xiàn)有《證券法》不會(huì)、也不該成為注冊(cè)制改革的障礙。
現(xiàn)在應(yīng)該可以看得很清楚的是，注冊(cè)制改革的最大難關(guān)，還在于核準(zhǔn)制蛻變?yōu)樽兿鄬徟疲粌H使得行政調(diào)控力量過(guò)于強(qiáng)大，過(guò)多地束縛了市場(chǎng)的發(fā)展，致使或過(guò)多過(guò)快地跳躍式擴(kuò)容令市場(chǎng)不堪重負(fù)，而且更為令投資人害怕和擔(dān)憂的是，在行政意志的背后，往往有著資本意志的身影。這也正是以往的以行政審批制為核心的IPO改革不知改了多少次，卻總是改不到點(diǎn)子上，更改不到根本上的癥結(jié)所在。正是因?yàn)槊恳淮胃母铮髑蟮臒o(wú)不是發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，這才使得市場(chǎng)化的口號(hào)喊得越響亮，“重融資輕回報(bào)”的傾向性就越嚴(yán)重，股價(jià)泡沫就越大，大小非減持的壓力就越是生生不息，股指和股價(jià)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)背離得越來(lái)越遠(yuǎn)。滬深股市的這種揮之不去的無(wú)妄之災(zāi)，從反面進(jìn)一步證明了盡快推行注冊(cè)制改革的必要性、重要性、迫切性。
滬深股市20多年來(lái)，IPO已暫停了7次，并且這第七次不停則已，一停就是一年之多，實(shí)在因?yàn)镮PO需要改革的問(wèn)題實(shí)在是太多太嚴(yán)重了。存在決定意識(shí)，問(wèn)題倒逼改革。如果說(shuō)暫停是被問(wèn)題所倒逼出來(lái)的改革訴求最直接也是最簡(jiǎn)單的市場(chǎng)表現(xiàn)形式，那么，改革就是“市場(chǎng)決定性作用”的選擇。滬深股市的IPO改革，首先要改的就是為“重融資輕回報(bào)”而上下其手的核準(zhǔn)制，即變相審批制。核準(zhǔn)制不改革，“重融資輕回報(bào)”就不可能主動(dòng)退出滬深股市的歷史舞臺(tái)。注冊(cè)制不到位，“保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)”的口號(hào)就等于放了空炮。
十八屆三中全會(huì)所通過(guò)的《決定》，對(duì)于滬深股市IPO注冊(cè)制改革的推進(jìn)，無(wú)疑有了一股巨大的推動(dòng)力。不過(guò)，注冊(cè)制改革對(duì)于滬深股市畢竟是牽一發(fā)而動(dòng)全身的根本性變革，推行顯然將會(huì)有一個(gè)不短的過(guò)程，這將是一個(gè)不斷清理政策障礙制度障礙的過(guò)程，同時(shí)，更是不斷消除思想障礙認(rèn)識(shí)障礙的過(guò)程。后者比前者或更為艱難，但也將更為重要。
雖然滬深股市的改革還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到不需要行政推動(dòng)的時(shí)候，但行政推動(dòng)力量再?gòu)?qiáng)大也不可能令一項(xiàng)比觸及靈魂更痛的利益改革一蹴而成。比行政推動(dòng)更重要的源動(dòng)力來(lái)自于市場(chǎng)，并且也只能是來(lái)自于市場(chǎng)。這也就是《決定》所提出的“市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”。否則，如果某些行政推動(dòng)的改革所反映的并不是市場(chǎng)的意志，那么，誰(shuí)又能知道它所最終謀求的會(huì)是誰(shuí)的利益呢?在這方面，我們有過(guò)深刻教訓(xùn)的。過(guò)去一直都在提的IPO優(yōu)化資源配置的功能，不恰恰正是由于在市場(chǎng)這個(gè)基礎(chǔ)之上還有行政權(quán)力的有形之手一直制約著市場(chǎng)的無(wú)形之手，而使得市場(chǎng)資源的配置功能非但一直優(yōu)化不起來(lái)，還由于動(dòng)不動(dòng)就必須為國(guó)企脫困服務(wù)，或?yàn)槭袌?chǎng)規(guī)模的趕英超美服務(wù)而身不由己地淪為圈錢尋租的提款機(jī)、減持套現(xiàn)的工具嗎?造成資源配置這種本末倒置的深層次原因，是一種實(shí)用主義政治觀在作怪，而這種實(shí)用主義政治觀通�？偸且孕姓䦟徟鷻�(quán)為載體的。《決定》所提出的“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，在筆者看來(lái)，正是對(duì)注冊(cè)制改革乃至資本市場(chǎng)整體改革指導(dǎo)思想的正本清源。它告訴我們，市場(chǎng)，唯有市場(chǎng)，才是改革最廣泛而深厚的群眾基礎(chǔ)，才是改革智慧和創(chuàng)新活力源源不斷充分涌流的源頭之水，才是改革的動(dòng)力和生命力之所在，才是改革從勝利走向新的勝利的可靠保障。建立在“市場(chǎng)起決定性作用”基礎(chǔ)上的注冊(cè)制改革，絕不是一般意義上的“奉旨改革”所能比擬的。
“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”的明確，為包括未來(lái)即將啟動(dòng)的注冊(cè)制在內(nèi)的資本市場(chǎng)整體改革指明了正確的方向，為通向?qū)崿F(xiàn)資本市場(chǎng)“中國(guó)夢(mèng)”開(kāi)辟了正確的道路，同時(shí)，也將極大地增強(qiáng)人們推進(jìn)改革創(chuàng)新的信心和勇氣。有理由相信，伴隨著“市場(chǎng)起決定性作用”的注冊(cè)制改革所到來(lái)的，將是中國(guó)股市真正意義上的長(zhǎng)期利好。